Tahvil Değerleme

|

TAHVİL DEĞERLEME

Birincil pazara çıkarılan her tür tahvilin bir nominal değeri vardır ve bu nominal değer üzerinden hesaplanacak belirli bir faiz ödeme taahhüdü tahvilin karakteristik vasıflarından birisini oluşturmaktadır. Nominal değer üzerinden dönemsel faiz tutarının hesaplanmasında kullanılan faiz oranı, tahvil çıkaran anonim ortaklığın veya kamu kurumunun borçlanma karşılığında ödemeye razı olduğu maliyetin oransal ifadesi olmakta ve bu orana da nominal faiz oranı veya fiyatı denilmektedir.

Sermaye pazarına sunulan tahvil, çıkarıcı ortaklıkça nominal değerinin altında, nominal değerle veya nominal değerin üzerinde bir fiyatla yatırımcılara teklif edilebilir ve satılabilir. Nominal değerin üzerinde bir fiyatla çıkarılan tahviller primli, nominal değerin altında bir fiyatla çıkarılan tahviller ise iskontolu tahvillerdir. Tahvil, çıkarımını izleyen kısa veya uzunca bir süre sonra ikincil pazarda işlem görmeye başlar ve o pazarda bir fiyatı oluşur. Bu fiyat tahvilin Pazar fiyatıdır. Pazar fiyatı, çıkarım fiyatı veya nominal değerden farklı olabilir veya olmayabilir. Pazar fiyatının nominal değerden farklı oluşması halinde ise tahvilin getirisi (verimi) nominal faiz oranından farklılaşır.

İkincil pazarda bir fiyatı oluşan tahvilin bu fiyatı zaman içinde dalgalanmalar gösterebilir. Bu fiyat değişmeleri sonuçta tahvilin veriminde de değişmelerin nedeni olur. sermaye pazarında tahvile yatırım yapmayı planlayan bir yatırımcının tahvil fiyatlarının oluşumu ve değişmelerini etkileyen etkenleri iyi bilmesi, doğru yatırım seçimi yapması ve böylece fonların rasyonel kullanılması için gereklidir.

TAHVİL PAZAR FİYATININ OLUŞUMU

Herhangi bir ortaklığın veya kamu kurumunun çıkardığı bir tahvil senedinin Pazar fiyatı, kuşkusuz tahvilin sunu ve isteminin karşılaşması ile oluşur. Ancak gerek portföyündeki belirli sayıdaki özel sektör veya kamu tahvilini satmaya hazırlanan kişinin gerek bu tahvilleri satın almayı düşünen yatırımcının zihinlerinde bir sunu ve istem fiyatı vardır. Bu fiyatlar acaba nasıl oluşmaktadır. Pazar fiyatının oluşmasında büyük rolü olan bu “değerlerin” nasıl oluştuğu konusu üzerinde durmaya değer önemdedir.

Ellerinde fonları bulunan ve bu fonları tahvile yatırmayı planlayan bir birey bu yatırımı yapma kararı verirken, fonlarını belirli bir süre ödünç vermeyi, ödünç verdiği süre boyunca dönemsel faiz geliri elde etmeyi ve vade sonunda tahvilin, çıkarıcı birey tarafından çıkarım sırasında garanti edilmiş bedelini geri almayı amaçlar. Şu halde tüm yatırım kararlarında olduğu gibi, tahvil satın alma kararının da iki yönlü bir nakit akımı vardır. Önce yatırımcıdan tahvil çıkarıcı veya sunucusuna doğru,daha sonra ise tahvilin borçlusu olan bireyden yatırımcıya doğru dönemsel faiz geliri ve vade tarihinde anaparanın ödenmesi şeklinde olan nakit girişleri. Bu durumda, yatırımcının tahvil satın alırken ödemeye razı olacağı fiyatı, dönemsel faiz gelirleri ile vade tarihinde geri ödenecek anaparanın bugünkü değerlerinin toplamı olarak düşünmek gerekecektir:

P = C D

Formül açılacak olursa:

C C C AP

P = + + ….+ +

(1+k) (1+k) (1+k) (1+k) dır.

Formüllerde yer alan semboller:

P : Tahvilin bugünkü değeri

C :Faiz nedeni ile dönemsel nakit girişleri

D :İskonto katsayısı, yani 1/ (1+k)

k :İskonto oranı 8yatırımcının bu yatırımdan beklediği verim)

n :Tahvilin geri ödeme tarihine kadar geçecek dönem sayısı

AP:vade tarihinde ödenecek ana para

Formülde yer alan dönemsel faiz getirileri , vade tarihinde ödenecek anapara tutarı ve vadeye kadar geçecek dönem sayısı belli olduğuna göre tahvilin bugünkü Pazar fiyatını değişik olarak belirleyebilecek bir değişken kalmaktadır ki buda iskonto oranı (k) dır. İskonto oranı subjektif bir orandır. Yatırımcının kişisel bekleyişleri ve yatırım ile ilgili risk takdiri gibi subjektif faktörler ile cari faiz oranı ve bu oranın gelecekte alacağı değer hakkındaki genel bekleyişler gibi objektif faktörler iskonto oranını oluşturur.

İskonto oranının tahvilin nominal faiz oranına eşit olması halinde tahvilin Pazar fiyatı nominal değerine eşit olur. iskonto oranı ile nominal faiz oranı arasındaki farklılık tahvilin pazar değerini nominal değerden farklılaştırmaktadır. Gerçekçi bir faiz politikasının izlendiği bir ülkede, faiz oranının enflasyon riskini karşılayacak primi de içine aldığı ve firmanın risk kategorisinin gerekli kıldığı risk primini de kavradığı bir durumda tahvillerin Pazar fiyatlarının tahvillerin nominal değerlerine eşit veya çok yakın olması gerekecektir. Zira yatırımcılar tahvilleri değerlerken kullanacakları iskonto oranını nominal faiz oranına eşit tutma eğilimi içinde olacaklardır. Böyle bir durumda, tahvillerin Pazar fiyatlarında görülen önemiz dalgalanmalar, Pazar koşullarından, örneğin istem ve sunu hacimlerinin farklılıklarından kaynaklanacaktır. Ancak, nominal faiz oranının gerçekçi tutulması veya tahvile ilişkin risklerde değişiklik olması, iskonto oranının nominal faiz oranından farklılaşmasına neden olarak nominal değerle Pazar fiyatı arasında önemli farklılıklar ortaya koyabilecektir.

Nominal değerleri, nominal faiz oranları ve vadede geri ödenecek anapara tutarlar aynı özel sektör tahvillerinin ikincil pazarda değişik fiyatlarla işlem görmeleri, yukarıda değinilen yatırımcı iskonto oranlarındaki farklılıklara bağlanabilir. A Anonim ortaklığının riskinin B Anonim ortaklığının riskinden büyük olması, A ortaklığının tahvillerinin fiyatının B ortaklığının tahvillerinin fiyatından düşük olmasının nedenini oluşturur.

Tahvil Pazar fiyatındaki farklılıkları yalnızca iskonto oranlarındaki farklılıklarda aramamak gerekir. Hatırda tutulması gereken bir diğer neden tahvilin vadeye kadar geçecek süresidir. Aynı risk kategorisinde ve vadede olan iki tahvilin, Pazar faiz oranının nominal faiz oranından farklı olması halinde, aynı Pazar fiyatına sahip olmaları beklenir. Ancak, bu iki tahvilin vadeleri farklı ise Pazar fiyatlarında farklılaşma olacaktır. Pazar fiyatlarındaki bu farklılaşma tahvillere ait gelecekteki nakit girişlerinin sürelerinin vadelerdeki farklılığa bağlı olarak farklı olması nedeni ile bugünkü değerleri toplamlarının farklı çıkmasından kaynaklanmaktadır.

Aşağıdaki grafik bu gerçeği yansıtmaktadır.

1193.32TL 1123.03TL

1130.97TL %16

1000TL 1000TL 1000TL 1000TL %20

890.19TL 852.73TL 839.95TL %24

0 5 yıl 10yıl 15yıl vade

grafik 1. %20 nominal faizli bir tahvilin Pazar faiz oranları ve vade değişmelerine göre oluşan Pazar fiyatları

Grafikten görüleceği üzere %20 nominal faiz oranlı 1000TL nominal değerli biri 5 yıl, diğeri 10yıl vadeli iki tahvilin pazar fiyatları, Pazar faiz oranı %24’e çıktığında sırası ile 890.19TL ve 852.73 TL Pazar faiz oranı %16’ya düştüğünde, yine sırası ile 1130.97TL, 1193.32TL olacaktır. O halde yatırımcı için iskonto oranı kadar, vadeye kadar geçecek sürenin uzunluk veya kısalığı da tahvil fiyatının oluşmasında önemli bir etkendir. Pazar faiz oranındaki değişme daha uzun vadeli tahvilin Pazar fiyatını daha kısa vadeli tahvilin Pazar fiyatına kıyasla daha çok etkilenmektedir. Grafikteki değerleri kullanarak yapacağımız hesaplamalar bu gerçeği gözler önüne sermektedir.

Tablo 1.

Vade Yıl Pazar faiz oranı Pazar fiyatı TL fiyat değişim%i

5 %24 1130.97 +13.97

%16 890.19 -10.9

10 %24 1193.32 +19.33

%16 852.73 -14.7

15 %24 1223.03 +22.3

%16 839.95 -16.0

Tablonun tetkikinden görüleceği gibi vade uzadıkça Pazar faiz oranındaki değişme tahvil fiyatını ve dolayısı ile tahvil verimini daha çok etkilemektedir.

Tahvilin vade tarihinde bir defada geri ödenmesi koşulu ile dolaşıma çıkarılmış olması, Pazar fiyatının saptanmasında kolaylık sağlar. Ancak tahvilin bir defada değil de, taksitlerle geri ödenme koşulu ile çıkarılmış olması, pay senedine çevrilebilme olanağına sahip bulunması veya vadeden önce çağırılabilme koşulunu taşıması, tahvil fiyatının saptanmasında bazı zorlukların nedeni olabilmektedir.

TAHVİL VERİMİ

Tahvilin iki tür veriminden söz edilebilir. Birincisi bir dönem içinde belirli bir fiyata satılan tahvilin o dönem içinde faizi tahsil edildikten sonra satılması halinde elde edilen verim, ikincisi ise satın alınmış olan tahvilin vade tarihine kadar portföyde tutulması ve dönemsel faiz gelirlerinin ve vade tarihinde anaparanın tahsil edilmesi halinde sağlanan verim. Birinci tür verim bir dönemlik verim adını alır ve alış fiyatı ile satış fiyatı arasındaki net kar veya zarar ile döneme ait faiz geliri toplamının alış fiyatına bölünmesi sureti ile hesaplanır.(13) Bu verim yatırımcıya tahvili porföyün de tutup tutmama kararı verirken yardımcı olabilir. Örneğin aynı risk kategorisinde başka ortaklara ait tahvillerin bir dönemlik verimi yatırımcının sahip olduğu tahvilin veriminden yüksek ise, yatırımcı tahvili satıp yüksek verimli tahvil satın almayı düşünebilir. Ancak bu kararın verilmesinde yalnızca bir dönemlik verimin kullanılması yeterli olamayacaktır. Zira portföydeki tahvilin geleceği, Pazar faiz oranlarının gelecekteki boyutları, tahvilin riskinde gelecekte ortaya çıkabilecek olumlu yada olumsuz değişmeler vb. faktörler de portföy oluşturma kararı alınırken gözönünde bulundurulacaktır.

Net verim, gerçek verim yada etkin verimde denilen vadeye kadar verim, bir tahvile yapılmış yatırımın, tahvil vadesine kadar elde edilecek dönemsel gelirler ve varsa sermaye kazanç veya kayıpları da dikkate alınarak hesaplanan verimdir.(14) Bu hali ile net verim, tahvile ait vadeye kadar gerçekleşecek nakit girişlerinin bugünkü değerlerinin toplamını satın alma fiyatına eşitleyen iskonto oranı (k) dır. Tahvilin bugünkü gerçek değerinin hesaplamada kullanılan ve yukarıda açıklanmış olan aşağıdaki formül (k) ya göre çözümlenerek tahvil verimi bulunabilir.

P = C D

Tahvilin satın alma fiyatı (P ) :852TL

Vadeye kadar yıl sayısı (n) :10yıl

Nominal faiz oranı(i) :%20

Vadede geri ödenecek anapara (F) :1000TL

Nominal değer (NF) :1000TL ise

Bu tahvili 10 yıl elinde tutacak bir yatırımcının sağlayacağı verim (k):

200 200 1200

852= + +…….+ nın (k)ya göre çözümü ile %24 bulunur(15)

(1+k) (1+k) (1+k)

(13) Bu konuda Sermaye Pazarları Cevat SARIKAMIŞ 3. AYRIMINA BAKINIZ.

(14)Badger, Torgerson, Guhman, adı geçen eser, sh.94.

(15)k’nın hesaplanması formülün k’ya göre logaritma kullanılarak çözülmesi ile mümkün olabileceği gibi, iç verim yöntemi ile de (k9 hesaplanabilir.

Vadeye kadar verimin basit bir hesaplama yöntemi ortalama sermaye kazancı veya kaybı ile ortalama yatırımın kullanılması olabilir.(16) Bu yöntemle hesaplanan verim, paranın zaman değeri dikkate alınmadığı ve ortalama değerler kullanıldığı için güvenilir değildir. Aynı özellikleri taşıyan değişik tahviller arasında bir karşılaştı5rma yapmak veya bir ön fikir sahibi olmak için yatırımcı bu yöntemi kullanarak tahvil verimini hesaplayabilir. Hesaplamada kullanılan formül:

P –P

+C

n

r=

(P + P ) /2

Formülde yer alan semboller:

P:Vade tarihinde ödenecek ana para

P:Tahvilin dönem başındaki alış fiyatı

Cönemsel faiz ödemeleri

N:Vadeye kadar dönem sayısı

Yukarıdaki örneği formüle uygularsak vadeye kadar verimi %23.1 buluruz ki bu oran zaman faktörü dikkate alınarak bulunan verim oranından farklıdır.

Vadeye kadar verim hesabı paranın zaman değeri dikkate alınarak yapıldığında kullanılan formül bileşik faiz formülüdür. Bu formül, yatırımcının dönemsel faiz gelirlerini net verim oranına eşit verim verecek yatırımlara tahsis ettiği varsayımından hareket eder. Ancak, yatırımcı, çoğu kez, vadeye kadar tutmayı planladığı tahvilden sağlayacağı yıllık faiz gelirlerini ya net verimden farklı verim verecek yatırımlara tahsis eder yada tüketim için kullanılır. Böyle bir durumda net verim oranı yukarıda ki formülle hesaplanan orandan farklı olacaktır. Aşağıdaki tablo %16 nominal faizli 10 yıl vadeli ve 1000TL nominal değerli bir tahvil yatırımından yatırımcının vade tarihine kadar elde edeceği yıllık faiz gelirlerini tüketir (i=0) veya değişik faiz oranları ile (i=6,8,12,16,18 ve 20) yatırır ise vadeye kadar veriminde ortaya çıkacak değişmeleri gösterir.

Faiz oranı (%) Faiz geliri (10yıllık) Faize Faiz toplamı Anapara Top. Maliyet dönüşü Verim(%)

0 1600 0 1000 2600 10.0

6 1600 509 1000 3109 12.0

8 1600 718 1000 3318 12.7

12 1600 1208 1000 3808 14.3

16 1600 1811 1000 4411 16.0

18 1600 2163 1000 4763 16.9

20 1600 2553 1000 5153 17.9

Tablo 2.Vadeye kadar elde tutulan tahvilin değişik Pazar faiz oranları ile verimi(17)

(16)Francis, J.C., adı geçen eser, sh.191

(17)Verim hesaplanırken yapılan varsayım, yatırımcının dönemsel faiz gelirlerini dönem sonlarında Pazar faiz oranı ile yatırıma tahsis ettiği ve toplam parasını vade sonunda aldığıdır. Bu durumda vade tarihinde elde edeceği toplam geliri dönem başındaki yatım tutarına eşitleyen oran vadeye kadar verim olmaktadır.

Tablonun tetkiki göstermektedir ki yatırımcı dönem sonlarında elde ettiği faiz gelirlerini tükettiği takdirde, tahvili 10 yıl süre ile tutması durumunda, sadece %10 verim sağlayacaktır. Pazar faiz oranının %20 olması ve yatırımcının elde edeceği faiz gelirlerini, bu oranla yatırıma tahsis etmesi halinde ise vadeye kadar sağlayacağı dönemsel verim %17.9 olacaktır. Yukarıda ki tablo şu gerçeği gözler önüne sermektedir ki yatırımcı dönemsel faiz getirilerini tahvilin nominal faiz oranına eşit verim sağlayacak bir yatırıma tahsis edebildiği takdirde vadeye kadar verim nominal faiz oranına eşit olmaktadır.

Net verim, kuşkusuz, tahvile yatırım veya portföydeki tahvilin portföyden çıkarılıp çıkarılmama kararları alınırken yatırımcıya, dönemsel verimden daha fazla yardımcı olur. bu gerçek, Pazar faiz oranında değişme olması halinde, bu değişmenin vade uzunluğuna göre tahvilin Pazar fiyatında ve dönemsel verimlerde değişmelere neden olduğu gerçeğinden kaynaklanır. Tahvilin vadesine kadar geçecek sürede Pazar faiz oranında veya risk kategorisinde ortaya çıkması olumlu yada olumsuz değişiklikler, tahvilin gelecekteki fiyatlarını ve dolaylı olarak net verimini değiştireceğine göre, yatırımcı bu faiz ve risk değişiklikleri hakkındaki bekleyişlerini analizlerine dahil ederek net verim hesaplamalarına girebilir ve bu analizleri sonunda çıkarlarına en uygun kararı oluşturabilir. Dönemsel verimin, yatırımcıya aynı analiz olanakları vermediği açıktır.

TAHVİL FİYATI TEOREMLERİ

Tahvilin net fiyatı ile Pazar fiyatı arasında bir ilişki vardır. Bu ilişkinin değişik verimlerde ve değişik vadelerde nasıl bir görünün kazanacağı aşağıda kısaca açıklanacak olan tahvil fiyatı teoremleri ile aydınlığa kavuşturulabilecektir. B.G. Malkiel tarafından geliştirilmiş olan bu teoremler; Pazar faiz oranı değişikliğinin vadeye göre tahvillerin Pazar fiyatlarını nasıl etkilediğini gösteren yukarıdaki tablo 1.lede açıklanabilir.(18)

TEOREM 1. Tahvil fiyatları tahvil verimi ile ters orantılı olarak hareket eder. Grafiğin tetkikinden görüleceği gibi net verimin %20’den %24’e çıkması 1000TL nominal değerli ve 5 yıl vadeli bir tahvilin fiyatını 890.19 TL. ya düşürmekte, verimin %16’ya düşmesi aynı tahvilin Pazar fiyatını 1130.97 TL’ya çıkarmaktadır.

TEOREM 2. Net verimde nominal faiz oranına göre bir farklılaşma, tahvilin Pazar fiyatını değiştirir ve fiyat değişikliğinin büyüklüğü vade uzadıkça artar. Yine grafik göstermektedir ki faiz oranın %20 den %24’e çıkması fiyatı, 5yıl vadeli bir tahvil için 1000TL.den 890.19 TL.ya düşürürken 10 yıl vadeli tahvilde fiyat 852.73 TL.ya, 15 yıl vadeli tahvilde ise 839.95 TL.ya düşmektedir. Keza faiz oranının %16’ya düşmesi tahvilin Pazar fiyatını 5yıl vade için 1130.97 TL, 10 yıl vade için 1193.32 TL ve 15 yıl vade için 1223.03 TL yapmaktadır. Bu verilerden anlaşılacağı gibi 1000 TL nominal değerli ve %20 nominal faiz oranlı 5 yıl vadeli tahvilin fiyatı Pazar faiz oranının %16’ya düşmesi halinde, tahvilin Pazar fiyatı %11.3 artış gösterirken bu artış oranı 10 yıl vadeli tahvilde %11.9, 15 yıl vadeli tahvilde ise %12.2 olmaktadır. Pazar faiz oranının %24 olması durumunda ise tahvillerin Pazar fiyatlarındaki düşmeler; 5 yıl vadeli tahvilde %10 , 10 yıl vadeli tahvilde %14.7 ve 15 yıl vadeli tahvilde %16 olmaktadır. Bu teoreme göre faiz fiyatlarının düşme eğiliminde olduğu zamanlarda göreceli olarak daha uzun vadeli tahvillere, yükselme beklentilerinin olduğu zamanlarda ise, daha kısa vadeli tahvillere yatırım, yatırımcının tahvil verimini en yüksek yapabilecektir.

TEOREM 3. Net verimin değişmesini bağlı olarak fiyatta görülen değişiklik, yüzde olarak vade uzadıkça artmaktadır. Bunun böyle olduğu Teorem 2’ de açıklanmıştır.

(18)Teoremlerin matematiksel ispatı için bkz:E.B. Frontiers of Investment Analysis, Intext Educational Publishers, Revised Edition, 1971, sh 406-410

TEOREM 4. Herhangi bir vadede, net verim azalma (Pazar faiz oranında düşme) yatırımcıya bir sermaye kazancı, net verimde artma yatırımcıya bir sermaye kaybı verir. Ancak sermaye kazancı sermaye kaybından daha büyüktür.

5 yıl vadeli ve %20 nominal faiz fiyatlı bir tahvilin net verimi %20’den %16’ya düştüğünde Pazar fiyatı 1000 TL. den 1130.97 TL. ya çıkmakta, verim %24’e çıktığında fiyat 890.19 TL. ya düşmektedir. Fiyattaki yükselme 130.97 TL. düşme ise 109.81 TL dir. Görüldüğü gibi sermaye kazancı, sermaye kaybından daha fazladır. Sermaye kazancı nominal fiyata göre %13.1, sermaye kaybı ise %11 dir.

TEOREM 5. Nominal faiz oranı ne kadar yüksekse, net verimdeki değişmenin tahvilin Pazar fiyatını değiştirme etkisi oransal olarak daha düşüktür. (Teorem 1 yıldan kısa vadeli ve vadesi sonsuza yaklaşan tahviller için geçersizdir.) Bu teoremin doğruluğu bir düşük ve birde yüksek nominal faiz fiyatlı, aynı vadeli ve aynı nominal fiyatlı iki tahvil varsayılıp net verimdeki değişikliğin tahvillerin Pazar fiyatları üzerindeki etkilerinin yüzdeleri hesaplanarak görülebilir. 5 yıl vadeli 1000TL nominal değerli iki tahvilden birinin nominal faiz oranı %6 diğerinin %20 olsun. Birinci tahvil örneğinde Pazar faiz oranı (verim) %8’den %7’ye ikinci tahvil örneğinde ise verim %22’den %21’e düşsün. Bu varsayımlar altında hesaplamalar yapıldığında aşağıdaki tablo 3. de gösterilen durumlar ortaya çıkacaktır.

Nominal faiz % Verim % Pazar fiyatı TL Pazar fiyatında Değişme TL

6 8 920.14

7 959.99 +4.33

20 22 942.72 –

21 971.12 +3.01

Tablo 3.:Verimdeki değişmelerin fiyat değişmesine etkisi.

%6 nominal faiz fiyatlı tahvil Pazar verimi %8 iken pazarda 920.14TL. ye işlem görecek pazar veriminin 1 puan azaltarak %/’ye düşmesi durumunda Pazar fiyatı %4.33’lük artışla 959.99 TL. ye çıkacaktır. %20 nominal faiz oranlı tahvil ise Pazar verimi %22 iken 942.72 TL. ye satılacak, Pazar faiz oranı %21’e düştüğünde fiyatı %3.01 artışla 971.12 TL. ye çıkacaktır.

Teorem 1 tahvil fiyatı ve tahvil veriminin ters yönde hareket ettiğini söylerken Teorem 4 verimde artışın fiyatı daha düşük oranda düşürürken verimdeki düşüşün fiyatı daha yüksek oranda arttığını ifade etmektedir. 1000TL nominal değerli, %20 nominal faizli ve 5 yıl vadeli bir tahvilin Pazar faiz oranlarının %22, %24 ve %18, %16, olması durumunda tahvilin Pazar fiyatları tablo 4 de gösterilmiştir. Fiyatlardaki yüzdesel değişmeler fiyat değişmelerinin dışbükey bir eğri üzerinde seyir edeceğini göstermektedir. Bu nedenle tahvil fiyatı ve verimi arasındaki bu ilişki “tahvil dışbükeyliği” adını alır.

Verim(%) Tahvil fiyatı TL Verimdeki değişme(%) Fiyatta değişme(%)

16 1130.9 -4 +13.39

18 1062.5 -2 +6.25

20 1000.0

22 942.8 +2 -5.72

24 890.2 +4 -10.98

TAHVİLİN KALIŞ SÜRESİ

Bir tahvile bağlanan nakdin tamamı, vade tarihine kadar yatırımcıdan uzak kalmamaktadır. Zira, dönemsel faiz gelirlerinin sağladığı nakit girişleri, yatırımcının toplam yatırımını dönem sonları itibari ile düşürmektedir. Meseleye bu açıdan bakıldığında, tahvile yatırım yapan bireyin vade tarihinden önce, yaptığı yatırımın bir bölümünü geri aldığı, dolayısı ile tahvilin gerçek vadesinin nominal vadenin altında oluştuğu söylenebilir. Örneğin %20 nominal faizli 5yılvadeli ve nominal değerle geri ödenecek 1000TL. nominal değerli bir tahvil satın alan bireyin yatırımı birinci yıl sonunda 800TL. ya ikinci yıl sonunda 600TL. ya vb. düşecektir. Diğer bir açıdan 1000 TL. lik tahvil satın almış birey tahvil çıkaran anonim ortaklıktan 5 yıl süre ile her yılın sonu itibariyle 200TL. ve 5. Yılın sonunda ayrıca 1000TL. alacaklı duruma geçmiş olacaktır. 1000TL nominal değerli, 5 yıl vadeli ve %20 nominal faizli bir tahvil alan yatırımcı aslında tahvil çıkaran anonim ortaklığa 1000 TL ödünç para vermekte ve karşılığında 2000 TL alacaklı duruma geçmektedir. Bu alacağını 5 yıl süre ile her yılın sonunda 200TL olarak tahsil edecek ve 5. Yıl sonunda geriye kalan 1000TL. sını geri alacaktır. Bu geri ödeme, tahvile yapılan yatırım konusu nakdin yatırımcıdan 5 yıl uzak kalmadığını göstermektedir. Kalış süresinin daha kısa olduğu bir gerçektir.

İlk defa 1938 yılında Macaulay tarafından ortaya konulmuş bu vadeye “ortalama vade” veya “tahvilin kalış süresi” adı verilmektedir. Tahvilin kalış süresinin hesaplanması için kullanılan yöntem, çeşitli vadelere sahip alacaklar toplamının ortalama vadesini hesaplama yönteminin aynısıdır:Toplam içinde her alacağın payını hesaplayarak bu payların vadelerinin yıl sayıları ile çarpılıp toplanması ağırlıklı ortalama vadeyi verir. Tahvilin kalış süresinin hesaplanmasında bir detayı gözönünde bulundurmak gerekir. Tahvilin bugünkü değeri, vade tarihine kadar elde edilecek faiz gelirleri ile vade tarihinde geri alınacak anaparanın belirli bir iskonto oranı ile iskonto edilmiş değerleri toplamıdır. Şu halde, bugün yatırım yapan tasarrufçu birey, gelecek dönemlerde elde edeceği nakit girişlerinin bugünkü değerleri kadar alacaklıdır. Bu nedenle de ortalama vade veya kalış süresi hesaplanırken nakit girişleri değil, bu nakit girişlerinin bugünkü değerleri dikkate alınmalıdır.

Vadeler Tahvil yatırımı Nakit Çıkış Nakit Giriş Geri ödeme Bugünkü Değeri Toplama Oranı Zamana Göre Ağırlığı

0 1000

1 – 200 167 0.167 0.167

2 – 200 139 0.139 0.278

3 – 200 116 0.116 0.348

4 – 200 97 0.097 0.388

5 – 1200 481 0.481 2.405

1000 2000 1000 1.000 3.586

Tahvilin kalış süresi yukarıdaki tablo yardımı ile hesaplanabileceği gibi Macauly’ın geliştirmiş olduğu aşağıdaki formül ile de hesaplanabilir.

1*C 2*C n*(C+F )

+ +….+

(1+r ) (1+r ) (1+r )

d=

P

Formülde:

d: Kalış süresi

C: Dönemsel nakit girişleri

F : Vadede ödenecek anapara tutarı

n: Vadeye kadar dönem sayısını

r: İskonto oranını

P :tahvilin dönem başı Pazar fiyatını

göstermektedir.

İskonto oranı (r ) dönemsel nakit girişlerinin bugünkü değerleri toplamını dönem başı tahvil fiyatına (P ) eşitleyen oran olduğuna göre, tahvilin net verimini veya vadeye kadar verimini sembolize etmektedir. Yukarıdaki örnekte yatırımcının tahvili nominal değerle satın aldığı ve vadeye kadar elinde tuttuğu varsayıldığı için iskonto oranı nominal faiz oranına eşit olmaktadır. Formülde kalış süresini (d) attırıcı veya azaltıcı etkiye sahip iki değişken bulunmaktadır. Bunlardan birincisi net verim diğeri ise tahvilin dönem başı fiyatı, diğer bir ifade ile satın alma fiyatıdır. Aslında, bu iki değişken birbirleri ile bağımlıdırlar ve ters yönde hareket etmektedirler. Yatırımcı yapacağı tahvil yatırımından nominal faiz oranının üzerinde verim beklediğinde, yani Pazar faiz oranı tahvilin nominal faiz oranından yüksek oluştuğunda, tahvilin satın alma fiyatı düşecektir. Tahvilin Pazar fiyatı yükseldiğinde ise vadeye kadar verim düşecektir. Adı geçen değişkenlerde ortaya çıkan değişiklik, kuşkusuz tahvilin kalış süresini değiştirecektir. Anaparasının geri ödenmesine 5 yıl kalmış %20 nominal faizli ve vade tarihinde nominal değerle geri ödenecek 1000 TL nominal değerli bir tahvilin satın alma fiyatı, Pazar faiz oranının %24’E çıkması durumda 890 TL olacaktır. Bu fiyatla tahvili satın alan ve 5 yıl süre ile porföyünde bulundurmak isteyen yatırımcı için kalış süresi 3.5 yıl bulunacaktır.

Şu halde iskonto oranının %20 ‘den %24’e çıkması tahvilin Pazar fiyatının düşmesi bu tahvili yeni fiyatı ile alan birey için kalış süresi 3.6 yıldan 3.5 yıla düşürmüş olmaktadır. Ancak tahvili 1000 TL.lik nominal değerle satın almış olan bir yatırımcı tahvili eliinde tutmaya devam ettiğinde Pazar faiz oranının değişmesi onun için kalış süresini değiştirmez.

Kalış süresi şu karakteristikleri taşımaktadır: (19)

iskontolu satılan sıfır faizli bir tahvilin kalış süresi vade süresine eşittir.

Bir tahvilin kalış süresi daima vadeye kadar süreden kısadır.

Tahvil verimi ile kalış süresi arasında ters ilişki vardır. Verim arttıkça kalış süresi kısalır.

Kalış süresi ile vadeye kadar süre arasında aynı yönde ilişki vardır. Vade süresi uzadıkça kalış süresi de uzar.

Vadeye kadar verimle kalış süresi arasında ters ilişki vardır. Dönemsel vevade de elde edilecek nakit girişleri sabit olduğuna göre, tahvilin vadeye kadar veriminin nominal faiz oranın üzerine çıkması, diğer bir deyişle tahvilin Pazar fiyatının düşmesi tahvil kalış süresini kısaltırken tersi kalış süresini uzatacaktır. Ancak bu kural, tahvili, Pazar faiz oranındaki değişmeden sonra Pazar fiyatı ile satın almış yatırımcı için geçerlidir.

(19)Relly, F.K. Norton, E.A., adı geçen eser, sh. 378

Taksitlerle ödeme ve geri çağırma koşulu kalış süresini kısaltır. Nitelenmiş kalış süresi (d ) (modified duration) , Macaulay’ın kalış süresinin vadeye kadar verim oranı ile 1’in toplamına bölünerek bulunan bir ölçüdür. (20) Vadeye kadar verim ®, kalış süresi (d) sembolleri ile gösterildiğinde (d ) formülü:

d = d/ (1+r) dır.

Kalış süresi 3.6 yıl ve vadeye kadar verimi %20 olan tahvilin nitelenmiş kalış süresi yukarıdaki formüle göre 3 yıldır.

Yapacağı yatırımdan sabit bir net verim elde etmeyi amaçlayan bir yatırımcı, tahvili kalış süresince elinde tuttuğu takdirde, Pazar faiz oranlarında ortaya çıkacak değişmelerden etkilenmeden beklediği verimi elde etme olanağına sahip olabilir. Bu nedenle tahvil kalış süresi, yatırımcıyı faiz oranı riskine karşı korur.

Pazar faiz oranını net verim oranın altına düşmesi ve vadeye kadar aynı seviyede kalması durumunda yatırımcı tahvili kalış süresinden daha az süre ile elinde tuttuğunda beklediğinden daha yüksek, kalış süresinden daha uzun süre elinde tutuğunda ise beklediğinden daha düşük bir net verime sahip olacaktır. Pazar faiz oranı beklenilen net verimin üzerine çıktığında ise tersi durumla karşı karşıya kalınacaktır.

Kalış süresi bu özelliği ile yatırımcıyı faiz riskine karşı korumaktadır. Ayrıca, kalış süresi yatırımcı bireylere ileriki bir tarihte yapmaları gerekli bir ödemeyi yapmaya yeter nakdi bugünden garanti altına almak maksadı ile ne süreli ve ne kadar tahvil yatırımı yapmaları gerektiği hususunda ipucu verir. Tahvilin kalış süresinin bu özelliğinden , sigortalılardan dönemsel prim tahsil eden ve sigortalılara belirli bir süre sonra dönemsel gelir ödemeleri yapma yükümlülüğüne giren sigorta şirketleri ile emeklilik sandıkları yaralanırlar. Topladıkları fonları ödeme zamanlarında ve ödenecek meblağlara yetecek miktarda nakit girişi sağlayacak tahvillerden oluşan porföylere tahsis etmek sureti ile gelecekteki nakit giriş ve çıkışlarını eşleştirme olanağına sahip olabilirler. Keza, vadeli tasarruf mevduatı nedeni ile fon girişleri sağlayan ve bu fonları çeşitli yatımlara tahsis eden ticaret bankaları da nakit giriş ve çıkışlarını zaman içinde eşleştirmek maksadı ile kalış süresinden yaralanabilir.

FAİZ FİYATI RİSKİ VE TAHVİL FİYATI ESNEKLİĞİ

Faiz fiyatı riski, Pazar faiz oranının, yatırımcının sahip olduğu tahvilin fiyatında ve dönemsel veriminde olumsuz değişmeye neden olacak değişme olasılığıdır. Örneğin yatırımcı 1000 TL nominal değerli, 5 yıl vadeli ve %20 nominal faiz oranlı bir tahvili, vadesine 3 yıl kala %24 vadeye kadar veri sağlamak üzere 920TL. na satın almış olsun. Bir yıl sonra Pazar faiz oranı %28’e yükseldiği takdirde,yatırımcı tahvili pazarda 888TL.ya satabilecek ve 32 TL.lık bir sermaye kaybına uğrayacaktır. Eğer Pazar faiz oranı %24 olrak kalsa idi tahvilin Pazar fiyatı 941 TL.ya yükselerek yatırımcıya 21TL.lık bir sermaye kazancı sağlayacaktı. Yatırımcının bir dönemlik verimi, Pazar faiz oranının %4 artması sonucunda %24 yerine %18.3 olarak belirlenecektir.

Faiz fiyatı riski, “tahvil fiyat esnekliği (FE)” ile ölçülebilir. Tahvil fiyat esnekliği faiz fiyatında %1 lik bir değişmenin tahvil fiyatında ortaya çıkaracağı yüzdesel değişmedir. Bu yüzdesel değişmenin büyüklüğü tahvilin Pazar fiyatının Pazar faiz oranlarındaki değişmeden daha fazla etkileneceği demektir.

(20)Reilly. F.K.Norton,E.A.,adı geçen eser,sh.379

Tahvilin net verimi ile Pazar fiyatında ters ilişki bulunduğuna göre fiyat esnekliği daima negatif bir sayıdır.

Fiyat esnekliği aşağıdaki formül aracılığı ile hesaplanabilir.

(P –P) / P

FE= veya

(r –r) / (1+r)

∆P / P

FE=

∆r / (1+r)

Formülün payında yer alan, (P) tahvilin verimi değişmeden önceki fiyatını, (P ) verim değişmesinden sonraki fiyatını, ® değişmeden önceki faiz oranını (tahvilin verimini) (r ) Pazar faiz oranındaki değişmeden sonraki verimi (faiz oranını) sembolize etmektedir. Formülden anlaşılacağı üzere fiyat esnekliği (FE) net verim veya vadeye kadar verimde ortaya çıkan yüzdesel değişmeye fiyatın verdiği cevaba ait katsayıdır. (FE) katsayısı verimde ortaya çıkan değişmenin tersi yönde değişmenin göstergesidir. faiz artmışsa (FE) negatif değerlidir. Faiz oranı düşmüşse (FE) pozitif değerlidir. Bir örnekle meseleye yaklaşacak olursak, varsayalım ki yatırımcı 1000TL nominal değerli %20 nominal faizli, 5 yıl vadeli ve vadede başabaştan geri ödenecek bir tahvili vadesine 3 yıl kala, vadeye kadar %24 verim bekleyişi ile 920 TL ya satın almıştır. Satın almış olduğu bu tahvilin fiyat esnekliği (FE) yukarıdaki formül aracılığı ile hesaplayalım: eğer Pazar faiz oranı %24 ten %25’e yükselecek olursa, vadesine 3 yıl kalan bu tahvilin fiyatı 902 TL. ya düşecektir. Fiyatta ortaya çıkacak değişme -%1.96 dır. Verimdeki değişme ise 0.00806 dır.(21)

-0.0196

FE= =-2.43 dür.

0.00806

Bu demektir ki vadeye kadar verimde meydana gelecek %1 lik bir değişme, vadeye kadar verimdeki değişmenin 2.43 katı kadar tahvil fiyatını değiştirecektir. Formülü irdeleyecek olursak: tahvil verimi %24 ve tahvil fiyatı 920 TL iken Pazar faiz oranının %28’e çıkması durumunda tahvilin Pazar fiyatının kaç TL olacağını hesap edelim. Faiz oranının %4 artması (FE) nin paydasındaki değeri 0.03225’e yükseltir. Bu durumda tahvilin Pazar fiyatı 0.03225*2.43= 0.078 azalarak 848.2 TL. ye düşecektir. Tahvil fiyatlama formülü kullanılarak yapılan hesaplama tahvili fiyatını 850.5 TL vermektedir ki iki fiyat oldukça yakındır.

Fiyat esnekliği faktörü (FE) ne kadar büyükse faiz fiyatındaki değişme tahvil fiyatında ters yönde o kadar büyük bir değişmeye neden olacaktır.

Buradan şu sonuç çıkmaktadır: kalış süresi uzun olan bir tahvilin fiyatı faiz oranında ortaya çıkacak yüzdesel değişmelerden, kalış süresi daha kısa olan bir tahvile göre, daha büyük ölçüde etkilenecektir.

(21) tahvil verimi %24’den %25’e çıkmıştır. Faizde 1 puanlık artış %24 faiz oranına göre %4.16’lık artış demektir. Bunun 1.24 ile indirgenmiş değeri ise 0.008064 dür.

TAHVİL KALİTESİNİN SAPTANMASI

Tahvilin yatırımcı aracı olarak kalitesi çıkarıcı ortaklığın, tahville ilgili faiz ve anapara ödemelerini zamanında yapabilme ve ödemelerin yapılamaması halinde yatırımcının yatırımını geri almasını olanaklı kılacak bir garantiyi verebilme yeteneği ve isteği ile yakından ilgilidir. Zira, bir tahvil yatırımcısını ilgilendiren en önemli husus, yatırımını ve yatırımı ile ilgili getirileri geri alabilmektir. Tahvil kalitesini belirleyen bu önemli koşula ek olarak, tahvilin istenildiği an paraya çevrilebilmesi, sermaye pazarın kararlı bir fiyata sahip olması ve yüksek verim sağlaması da tahvil kalitesini belirleyen diğer etkenler olmaktadır.

Tahvil kalitesi hakkında analizler yapan bir yatırımcının, çalışmalarını şu noktalar üzerinde yoğunlaştırması gerekecektir. (22)

1.Firma getirilerinin, faiz ve anapara ödemelerine yeterliliği. Özellikle vasat ve kötü yılların bu açıdan etüd edilmesi.

2.Tahvilin teminatı. Tahvile teminat olarak gösterilmiş varlıklar varsa onların Pazar değerlerinin tahville ilgili ödemelere yeter nakit yaratacak düzeyde olup olmadıklarını firmanın tüm varlıklarının tüm borçlarını karşılamaya yeterli olup olmadıkları.

3.Tahvil sahiplerini koruyucu ne gibi önlemlerin tahvil çıkarımı sırasında alınmış olduğu. Kar payı dağıtımı, borçlanma limiti, sermaye azaltılması, başka bir firma ile birleşme, firmanın satılması vb. tahvil sahiplerini ilgilendiren konularda ne gibi düzenlemeler yapıldığı, koşulların getirildiği.

4.Firmanın içinde bulunduğu sektörün tabiatı ve özellikleri.

5.Firmanın yapısal dayanıklılığı, finansal yapı ve genel yapı dayanıklılığı gibi.

6.Tahvillerin pazarlanabilir olup olmadığı.

Yukarıda 6 maddede sıralanmış etüd konularından, en önemlilerini ve kantitatif analizle elverişli olanları, kuşkusuz, firmanın gelir elde etme ve borç ödeme gücüdür. Bu iki gücün derecesinin ölçülmesi yatırımcıyı finansal analiz yapmaya götürür. Finansal analizler, yatırımcıya ilgilendiği tahvilin kalitesi hakkında yorum yapma olanacağı verecektir. Ancak, yatırımcının karar verirken kantitatif olan ve olmayan tüm değişkenleri dikkate alması kaçınılmazdır. Kantitatif verilerin kullanılması bu verilerin analiz edilerek yorumlanması şeklinde olur.

Tahvil kalitesinin ölçülmesi amacı ile yapılacak finansal analizlerin firmanın gelir eelde etme ve borç ödeme kapasitelerinin ölçülmesine dönük olması gerekir. Bu amaçla kısa süreli finansal yapı ve uzun süreli borç ödeme gücünün ölçülmesine hizmet eden oranlar ile karlılık oranlarının hesaplanması ve yorumlanması zorunluluğu vardır. Kısa süreli finansal yapı analizlernde kullanılan en önemli oranlar olarak cari oran, likidite oranı, alacakların ortalama tahsil süresi, stokların ortalama dönme çabukluğu oranı ve borçlanma oranı vb. oranlar hesaplanıp yorumlanabilir. Keza firmanın kar yaratma kapasitesinin ölçülmesi, net kar/satışlar, net kar/toplam aktifler, SMM / satışlar vb. oranlar aracılığı ile yapılabilir.

Firmanın uzun süreli borç ödeme gücü, diğer bir deyimle tahvil faiz ve anaparalarını ödeme gücü kapsam oranlarının hesaplanması ve bu oranların yorumlanmsı ile takdir edilebilir. Oranlardan biri “Faiz Kazanma Oranı (FKO)” diğeri ise “Toplam Yük Kazanma Oranı (TYKO)” dur. Firmanın dönemsel olarak ödemesi gereken yalnızca faiz degildir. Ayrıca anapara ödemeleri de söz konusudur. O nedenle faiz kazanma oranı ile yetinmeyip borç yükü kazanma oranını da dikkate almak gerekir.

(22) Clendenin, J.C.,ve Christy, G.A., adı geçen eser, sh. 165.

Oranlara ait formüller:

FVÖNK

FKO=

Toplam Faiz

FVÖNK

YKO=

(FT+T) / (1+v)

her iki formülde yer alan (FVÖNK) “faiz ve vergiden önceki net karı” simgelemektedir. İkinci formülün paydasındaki sembollerden (FT) döneme ait toplam faiz ödemesini, (T) döneme ait borç taksidi tutarını ve (v) vergi oranını sembolize etmektedir. (YKO) formülün payına, bazı durumlarda, döneme ait nakit çıkışı gerektirmeyen giderler de dahil edilebilir. Bu oranların hesaplanması için iki yöntem vardır: (a)Toplam Yük Yöntemi (b) Kümülatif Düşme Yöntemi.

Toplam Yük Yöntemi: bu yöntem firmanın bir dönemde ödemek zorunda olduğu tüm borçlarına ait faiz ve anapara ödemelerini dikkate alır.

Bu yöntemde faiz kazanma oranı hesaplanırken ortaklığın bir dönemde sahip olduğu uzun vadeli borçlarının toplam faizi ile vergi ve faiz öncesi geliri karşılaştırılır. Yük kazanma oranı hesaplanırken ise, döneme ait tüm uzun vadeli borçların faizleri ve taksitleri dikkate alınır.

Kümülatif Düşme Yöntemi: Bu yöntemde ise faiz kazanma oranı hesaplanırken önce öncelik taşıyan uzun vadeli borcun faiz tutarı faiz ve vergi öncesi net gelirle karşılaştırılır, sonra ikinci derecede öncelik taşıyan uzun vadeli borçların faiz tutarları eklenerek FVÖNK ile karşılaştırılmak sureti ile yeni kapsam oranları hesaplanabilir. Varsayılsın ki A firmasının birinci derece ipotek taşıyan A serisi tahvilleri, ikinci derece ipotek taşıyan B serisi tahvilleri ve teminatsız C serisi tahvilleri vardır. Bu durumda “Kümülatif Düşme Yöntemi” uygulandığında kapsam oranları, önce A serisi tahvilleri için o seriye ait faiz tutarı ve borç taksidi tutarı dikkate alınarak hesaplanacak, sonra B serisi tahvilin faiz ve anapara taksidi A serisi tahvilin faiz ve anapara taksidine eklenerek oranlar hesaplanacak ve son olarak da her üç seri tahvile ait toplam faiz yükü ve taksit toplamı kullanılarak hesaplama yapılacaktır.

Ülkemizde tahvil kalitelerinin belirlenmesi ve bu belirleme sonuçlarının yatırımcıların tetkiklerine sunulması hususunda önemli bir çalışma yapılamamaktadır. Diğer kapitalist ülkelerde sermaye pazarında işlem gören tüm tahviller kalitelerine göre derecelendirilir. Bu derecelendirme işlemi, sermaye pazarına hizmet sunan, hizmet kuruluşlarınca yapılır. Hizmet kuruluşları, sermaye pazarında finansal varlıkları dolaşan ortaklıkların finansal durumlarını dönemsel olarak analiz eder ve bu analiz sonuçlarını kendi değerleme ölçülerine göre yayınlar. Bu arada tahvillerin derecelendirilmesi de yapılır. Tahvil derecelendirme hususunda yöntem geliştirmiş ve derecelendirme sistemi kurmuş başlıca iki hizmet kuruluşu Moody’s ve Standard and Poor’s dur. Moody’s’in derecelendirmesi A a a’dan C’ye kadardır. A a a en yüksek kaliteyi C ise en düşük kaliteyi temsil eder. Standard and Poor’s’un derecelendirilmesi ise AAA ile D arasındadır. AAA en yüksek ereceyi Dise en düşük dereceyi gösterir.

Tahvil derecelendirme veya tahvilin kalitesini belirleme bu bölümde değinilen analizler yapmayı ve analiz sonuçlarını yorumlamayı gerekli kılar.yorumlamada istatistik yöntemlerinden yararlanılabilineceğini savunan iki yazar, Profesör Pinches ve Profesör Mingo (P&M), Çok Yönlü Ayrım Analizi (MDA)yöntemi ile tahvil derecelendirmenin olanaklı olduğunu ileri sürmektedirler.(23) MDA yöntemine göre, tahvil derecesinin oluşmasını etkileyen etkenler çok yönlü ayırım analizi yöntemi ile değerlendirilmekte ve bu değerlendirmeler sonucunda bulunan ayırıcı puanlar tahvilin hangi dereceye gireceğini ölçmede kullanılmaktadırlar. Ancak, derecenin oluşmasında etkili etkenlerin ayırım analizi yolu ile değerlendirilmesi yapılmadan önce bu etkenler (oranlar) R faktör analizi uygulanarak bağımsız değişkenler haline getirilmekte, her faktör grubundan bir değişken seçilerek bu değişkenler çok yönlü ayırım analizi faktörleri olarak kullanılmaktadır.tahvil derecesini belirleyen etkenler (J) firması için (X ) sembolleri ile, bu değişkenlerin istatiatiki değerleri katsayıları (f ) sembolleri ile ifade edildiğinde ayırıcı puan (Z )

Z =f X +f X +….+f X

Formülü ile belirlenebilmektedir. (P&M) e göre tahvil derecesini belirleyen altı değişken (X) bulunmaktadır. Bunlar (X ) tahvilin öncelik derecesi, (X ) tahvil çıkarmış ortaklığın birbirini takip eden kar payı dağıtma yıllarının sayısı, (X ) tahvilin ortaklığa yüklediği toplam borçlanma (tahvilin hacmi) (X ) faiz öncesi 5 yıllık ortalama kazancın faiz tutarına bölünmesi ile bulunan faiz kazanma oranı, (X ) 5 yıllık uzun vadeli/toplam aktifler oranlarının medyanı, (X ) net karın toplam aktiflere bölünmesi ile bulunan orandır.

Her dereceleme kategorisi için yukarıda verilmiş (Z) formülü ile ifade edilen (Z) ayırıcı puan, önce derecesi belirlenmiş bir tahvil için hesaplanarak bir tür standart (Z) puanı oluşturulmakta, daha sonra derecelendirilecek tahvil için aynı (Z) puanı hesaplanmakta ve bu puana göre tahvilin kategorisi (derecesi) saptanmaya çalışmaktadır. Örneğin AAA dercesi verilmiş tahvilin (Z) değeri hesaplanarak bu derece standart olarak alınmakta, derecesi belirlenecek tahvilin (Z) değeri bu standart derece ile karşılaştırılmaktadır. Eğer tahvilin (Z) derecesi standart dereceden küçükse bir aşağıdaki standart derece ile karşılaştırma yapılmaktadır. Bu işlem tahvil derecesi bulununcaya kadar tekrarlanmaktadır.

(P-M) ikilisi modellerini 132 tahvil üzerinde denemeler ve buldukları dereceleri tahvil için Moody’s’in verdiği derecelerle karşılaştırmışlardır. Bu karşılaştırmada MDA yönteminin %70 doğru sonuç verdiğini göstermiştir.

(23)Pinches, G.E., ve Mingo, K.A., A Multivariate Analysis of Industrial Bond Ratings, The Journal of FINANCE, Vol. XXVIII NO.1 March. 1973 SH.1-17

TAHVİL SAHİPLERİNİN HAKLARI VE MALİ SORUMLULUKLARI

Tahvil sahibi, tahvili çıkaran kuruluşun ortağı değil alacaklısı durumundadır. Şirketin yönetimine katılamaz ise de, şirketleri karlarından, önce tahvil sahiplerinin faizleri ödenmektedir.

Tahvil sahibi ile şirket arasındaki hukuki ilişki vade sonnda, tahvil sahibi anapara ve faizini alır. Tahvil sahişbi için risk ancak şirketin durumunun anapara ve faizlerini ödeyemeyecek hale gelmesiyle oluşur. Bu durumda yargı yoluyla anapara ve faizler alınabilir. Şirket tasfiye durumunda ise tahvil sahipleri hisse senedi sahiplerinden önce alacaklarını alırlar.(24)

Tahvillerin getirisi sabittir. Tahvil sahibi enflasyonun kendisinden alıp götürdüğü değerden daha fazla faiz aldığında kar elde etmiş olur. elde edilen gelir enflasyonun altında kaldığında ise tahvilin gerçek geliri sıfır olbilir veya eksi gelire dönüşebilir.(25)

(24) KARSLI, Muharrem; Sermaye Piyasası, Borsa ,Menkul Kıymetler, sy.363

(25) a.g.y, sy. 364

TAHVİLİN YATIRIMCI İÇİN YARAR VE SAKINCALARI

Tahvilin, tasarruflarını bu finansal varlığa yatıran yatırımcıya sağladığı yararlar yanında bazı sakıncaları da vardır. Yatırımcı için büyük yarar, tahvil yatırımının önceden bilinen bir geliri-faizi yatırımcıya sağlamasıdır. Buna ek olarak bu tür bir yatırımın taşıdığı risk pay senedine yapılan yatırımın riskinden daha düşüktür. Konu edilen bu risk yatırımdan düzenli gelir elde etme ve ana parayı belirli bir süre sonra geri alabilme olasılığının derecesidir. Kuşkusuz, tahvil bu açıdan hisse senedinden daha az risk taşımaktadır. Ancak, bu yararlara karşın tahvilin içerdiği en büyük sakınca, para değerini koruyamamasıdır. Paranın satın alma gücünde ortaya çıkan büyük düşmeler, özellikle uzun süreli tahvil fiyatlarında düşmelere neden olur. zira, enflasyonist ortamda para ve sermaye pazarlarında faiz fiyatları yükselir ve yatırımcının portföyünde bulunan ve faiz oranı aynı kalan tahvillerin Pazar fiyatları düşer. Bu düşme, vade sonuna kadar beklemeyi yeğleyen yatırımcıyı etkilemezse de, yatırımcının vade tarihinde eline geçen paranın satın alma değeri, tahvile yıllar önce yatırdığı paranın satın alma değerinin çok altında kalmış olur. Artan pazar faiz oranlarının daha önceden çıkarılmış tahvillere de uygulanma olasılığı, yatırımcıyı bir dereceye kadar enflasyon riskinden koruyabilir. Ancak bu riski tümüyle ortadan kaldırmak olanaksız görünmektedir.

Tahvil, kar paylı olma niteliğini taşımadığı takdirde, ortaklığın karlılığının artmasından hiçbir pay alamaz. Bu hali ile tahvil, yatırımcının şirketin artan refahından pay almasına olanak vermeyen bir finansal varlık olarak karşımıza çıkar. Bu sakıncaya karşın, tahvil sahibi ortaklığın zararlarından da etkilenmez ve bir tasfiye halinde yatırımlarını kısmen veya tamamen kaybetme riskleri, tahvil sahipleri için sermaye sahipleri ile aynı büyüklükte olamaz.

YARARLANILAN KAYNAKLAR

SERMAYEPAZARLARI Cevat Sarıkamış

Alfa Yayınları

TÜRKİYE VE DIŞ ÜLKELERDE SERMAYE PİYASASI ÖZELLEŞTİRME UYGULAMALARI VE MENKUL KIYMETLER BORSALARI

Dr. Mustafa Birol Çapanoğlu

Beta Yayınları

MENKUL KIYMETLER BORSASI VE DİĞER YATIRIM ALTERNATİFLERİ

Yrd. Doç. Dr. Lale Erdem Karabıyık

Marmara yayınları

FİNANSAL HİZMETLER EKONOMİSİ (Piyasalar-Kurumlar-Araçlar)

Yrd. Doç. Dr. Erişah Arıcan

Beta Yayınları

İŞLETME FİNANSININ TEMELLERİ

Richard A. Brealey

Stewart C. Myers

Alan J. Marcus

Çev.: Ünal Bozkurt

Türkan Arıkan

Hatice Doğukanlı

Mc Graw Hill

AVRUPA BİRLİĞİ SERMAYE PİYASALARI ENTEGRASYONU VE İSTANBUL MENKUL KIYMETLER BORSASI

Dr. Meral Varış Tezcanlı

Dr. Oral Erdoğan

İMKB Yayınları

Previous

Factorıng İşleminin Değerlendirilmesi

Tahvil

Next

“Tahvil Değerleme” üzerine bir yorum

ali aliye için bir cevap yazın Cevabı iptal et