www.1bilgi.com

T.C.

MARMARA ÃœNÄ°VERSÄ°TESÄ°

BANKACILIK VE SÄ°GORTACILIK YÃœKSEK OKULU

ŞİRKET BİRLEŞMELERİ

BÄ°TÄ°RME TEZÄ°

UMUT VOLKAN YÖRÜK

Ä°STANBUL 2002

İÇİNDEKİLER

TABLOLAR iv

GRAFÄ°KLER v

GÄ°RÄ°Åž……………………………………… ………………………………………….. ……….1

I.BÖLÃœM……………………………………. ………………………………………….. ………

1.ŞİRKET BİRLEŞMELERİNİN TANIMI VE TÜRLERİ 4

1.1-Tanım……………………………………… ………………………………………….. ………………..4

1.2- Birleşme Türleri 5

2.ŞİRKET BİRLEŞMELERİNİN NEDENLERİ 6

2.1- Sinerji 6

2.1.1- Ä°ÅŸletim Sinerjisi (Operating Synergy) 6

2.1.2- Finansal Sinerji (Financial Synergy) 7

2.1.3- Yönetimsel Sinerji (Managerial Synergy) 10

2.2- Çeşitlendirme (Diversification) 10

2.3- Pazar Gücü (Market Power) 12

2.4- Psikolojik Nedenler 12

2.5- Vergi Avantajı …………………13

2.6- Şirketlerdeki Serbest Nakit Akımları (Free Cash Flows) 143

3-TARİHSEL SÜREÇ VE GEÇMİŞTEKİ ŞİRKET BİRLEŞME DALGALARI 15

3.1- Birinci Dalga (1897-1904) 15

3.2- Ä°kinci Dalga (1916-1929) 16

3.3- Üçüncü Dalga (1965-1969) 16

3.4- Dördüncü Dalga (1981-1989) 18

3.5- 1990’larda Åžirket BirleÅŸmeleri 19

3.6- Bazı Avrupa Ãœlkelerinde Ä°ÅŸletme BirleÅŸmeleri………………………………….20

3.7- Sınır Ötesi (Cross-Border) Şirket Birleşmeleri ve Günümüz Eğilimleri 21

3.7.1- Sınır Ötesi (Cross-Border) Åžirket BirleÅŸmeleri……………………………21

3.7.2- Sınır Ötesi BirleÅŸmelerde Günümüz EÄŸilimleri……………………………22

II.BÖLÜM

1.BÄ°RLEÅžME SÃœRECÄ° VE FÄ°NANSMANI 244

1.1- Birleşme Süreci 244

1.2- Şirket Birleşmelerinde Yaşanan Başarısızlıkların Nedenleri ve Başarı Şansını Artıran Faktörler 288

1.3- BirleÅŸme ve Devralmalarda Åžirket DeÄŸerlemesi 299

1.4- Birleşmelerin Finansmanı 31

1.4.1- Nakit Ödeme (Cash Offer) 31

1.4.2- Hisse Senedi Değişimi Yolu İle Ödeme (Share-For-Share) 32

1.4.3- Borç Senetleri İle Ödeme 32

1.4- Birleşme Karşıtı Taktikler 33

1.4.1- Engelleyici Ele Geçirme Önlemleri 33

1.4.1.1- Zehirli Haplar (Poison Pills) 33

1.4.1.2- Şirket Ana Sözleşmesinde Yapılan Değişiklikler 34

1.4.1.3- Altın Paraşüt (Golden Parachute) 34

1.4.2- Aktif Önlemler 35

1.4.2.1- Hisse Senetlerini Belirli Bir Primle Geri Alma (Greenmail) 35

1.4.2.2- Durdurma Antlaşması (Standstill Agreement) 35

1.4.2.3- Beyaz Åžovalye (White Knights) 35

1.4.2.4- Sermaye Yapısı Değişiklikleri 35

III.BÖLÜM

TÃœRKÄ°YE’DE ŞİRKET BÄ°RLEÅžMELERÄ° 37

1.1- Tarihsel Süreç 37

1.2- Hukuksal Açıdan Ülkemizde Şirket Birleşme ve Devralmaları 39

1.2.1- Türk Ticaret Kanunun’da Åžirket BirleÅŸmeleri 40

1.2.1.1- BirleÅŸmelerde Aranan Åžartlar 41

1.2.1.2- Şirket Birleşmelerinin Hükümleri 43

1.2.1.3- Anonim Şirketlere İlişkin Düzenlemeler 43

1.2.2- Vergi Kanunları Açısından Şirket Birleşmeleri 45

1.2.2.1- Gelir Vergisi Kanunu Açısından Şirket Birleşmeleri 45

1.2.2.2- Kurumlar Vergisi Kanunu Açısından Şirket Birleşmeleri 46

1.2.2.3- Katma Değer Vergisi Kanunu Açısından Şirket Birleşmeleri 48

1.2.3- Sermaye Piyasası Kanunu Açısından Şirket Birleşmeleri 49

1.2.3.1- Hisse Senetlerinin Kurul Kaydına Alınmasına ve Satışına İlişkin Esaslar 49

1.2.3.2- Pay Sahiplerine Sahiplerine Çağrıda Bulunarak Hisse Senedi Toplanmasına İlişkin Esaslar 49

1.2.3.3- Halka Açık Anonim Ortaklıklar Tanınan Muafiyetler 51

1.2.3.4- Aracı Kuruluşlara İlişkin Hususlar 51

1.2.3.5- Özel Durumların Kamuya Açıklanmasına İlişkin Hususlar 52

1.2.3.6- Bağımsız Dış Denetlemeye İlişkin Hususlar 53

1.2.3.7- Mali Tablo ve Rapor Düzenleme, Bağımsız Denetleme Yaptırma Hususları 54

1.2.4- Rekabetin Korunması Hakkında Kanun ve Şirket Birleşmeleri 55

1.3- Günümüz Eğilimleri 58

2.DEĞERLENDİRMELER VE SONUÇ 61

KAYNAKÇA 66

TABLOLAR

Tablo 3.1: Satıcı ve Alıcıları Birleşmeye İten Nedenler 14

Tablo 4.1: Satış Süreci ve Satıcının Karar Mekanizması 26

Tablo 4.2: Alıcının Birleşme veya Devralma Süreci 27

Tablo 6.3: Hukuksal Açıdan Şirket Devralma ve Birleşme Süreci 58

GRAFÄ°KLER

Grafik 0.1 Birinci birleÅŸme dalgasında yıllar itibarıyla birleÅŸme sayısı……..……….…15

Grafik 0.2: Üçüncü birleşme dalgasında yıllar itibarıyla birleşme sayısı 17

Grafik 0.3: ABD’de GerçekleÅŸtirilen BirleÅŸme ve Devralma Aktivitelerinin Yıllar Ä°tibarıyla DeÄŸerleri (milyar ECU) 19

Grafik 0.4: Avrupa TopluluÄŸu’nda GerçekleÅŸtirilen BirleÅŸme ve Devralma Aktivitelerinin Yıllar Ä°tibarıyla DeÄŸerleri (milyar ECU) 21

Grafik 0.5: 1 Milyar Doların Üzerindeki Sınır Ötesi Şirket Birleşmelerinin Ülkelere Göre Dağılımı. 22

Grafik 0.6: 1 Milyar Doların Üzerindeki Sınır Ötesi Birleşmelerin Sektörlere Göre Dağılımı. 23

Grafik 0.7: Birleşme ve Devralmaların Sektörlere Göre Dağılımı 39

GÄ°RÄ°Åž

Günümüzde, dünya ekonomisinin gittikçe artan bir hızla globalleşmesi sonucunda bölgesel pazarlar arasındaki sınırlar kalkmakta ve tüm dünya tek bir piyasa olma yolunda hızla ilerlemektedir. Bu gelişmenin ekonomik pek çok etkisi mevcuttur. Bu etkilerin büyük bir kısmı da günümüz ekonomik yapısının temel taşları olan işletmeler üzerinde görülmektedir. Artık işletmeler, faaliyet gösterdikleri bölgesel pazarlarla yetinmemekte, sınırlarını aşmaya gayret etmektedirler. Global ekonomide meydana gelen gelişmeler tüm işletmeleri değişime zorlamaktadır. Faaliyette bulundukları piyasaları genişletmeyip eski düzenlerini sürdürmek isteyen şirketler, pazara yeni giren yabancı şirketlerle rekabet etmek zorunda kalmakta, bu rekabeti sürdürebilmek için gerekli değişimleri bünyelerinde gerçekleştirmektedirler. Bunu gerçekleştiremeyen şirketler ya faaliyetlerine son vermekte ya da başka şirketlerce satın alınarak piyasadan silinmektedirler. Ekonomi ve finans dünyasında artık sınırlar ortadan kalkmaktadır. Sermaye, zaman ve mekandan bağımsız olarak tüm dünyada dolaşmakta, uygun yatırımlar nerede ise süratle oraya koşmaktadır. Bölgesel pazarların sınırları hızla aşılmakta, işletmeler karlı gördükleri piyasalara eskisine oranla çok daha rahat girebilmektedirler. Gerek uluslararası kuruluşlar gerekse yerel hükümetler de bu yönde yasal düzenlemeler yapmaktadırlar. Globalleşme sonucu şirket yapılarında, ulusal ve uluslararası örgütlenmelerde, finansman tekniklerinde önemli değişimler yaşanmaktadır. Uluslararası Para Fonu (IMF), Dünya Bankası (IBRD), Birleşmiş Milletler Teşkilatı (UN) ve bu teşkilatın ekonomik birimleri (UNCTAD vb.), Dünya Ticaret Örgütü (WTO), Avrupa Topluluğu (EU) ve alt birimleri gibi bir çok uluslararası kuruluş, küreselleşmenin bir sonucu olarak dünya ekonomisinde gittikçe ağırlık kazanmakta, ulusal düzeyden uluslararası düzeye geçen ekonomiye ilişkin düzenlemeleri yapmaktadırlar. Uluslararası düzeyde bu gelişmeler yaşanmaktayken ulusal düzeyde de hükümetler yabancı sermayeyi ülkelerine çekebilmek için gerekli düzenlemeleri yapmaktadırlar. Nihayet yeni ekonomik yapının temel taşları olan firmalar da küreselleşmeye uyum sağlamak için gerekli çalışmaları yapmaktadırlar. Bu çalışmaların başında da büyümek gelmektedir. Mevcut ekonomik yapı içerisinde uluslararası rekabetle başa çıkabilmek, bölgesel pazarlar dışındaki karlı alanlara ulaşabilmek için firmaların eskisine oranla çok daha fazla sermaye, yatırım ve nitelikli işgücüne ihtiyaçları vardır. Burada nitelikli işgücü kavramı üzerinde dikkatle durmak gerekir. İçinde bulunduğumuz çağ, birçoklarının ortak ifadesiyle bilgi çağıdır. Bilginin değeri diğer üretim faktörlerinin yanında gittikçe daha fazla öne çıkmaktadır. Bu nedenle bilgiye yapılan yatırımlar da kar marjı en yüksek yatırımlar olmaktadır. Yukarıda bahsettiğimiz küreselleşme süreci sonucunda bilgi uluslararası bir üretim faktörü haline gelmiştir. Diğer taraftan, nitelikli işgücü kavramı sadece teorik bilgiyi içermemektedir. Bulunduğu ülkenin dışında yabancı bir ülkede, yabancı bir kültürde yatırım yapacak bir firma için nitelikli işgücü, bu ülkenin koşullarını iyi bilen işgücü olacaktır. Firmalar gerek bulundukları piyasada artan rekabetle başa çıkabilmek, gerekse sınırların ortadan kalkmasıyla açılan karlı alanlarda yatırım yapabilmek amacıyla daha güçlü (sermaye, nitelikli işgücü, finansman ve üretim faktörleri açısından) olmaya çalışmaktadırlar. Bu amaca en uygun araç olarak da uluslararası ortaklıklar, şirket birleşmeleri, devralmalar ve ele geçirmeler ortaya çıkmaktadır.

Diğer taraftan ülkelerin ekonomileri büyümektedir. Dönemsel olarak bakıldığında zaman önemli gerilemeler görülse de uzun bir dönem ele alındığında bir büyümeden bahsedebiliriz. Kaldı ki yukarıda bahsettiğimiz global ekonomik yapı içerisinde ülkeler arası etkileşim önemli boyutlara ulaşmıştır. Son olarak Asya krizinde ortaya çıkan bu etki, uluslararası ekonomide önemli yere sahip devletlerin ekonomilerinde yaşanan gelişmelerin tüm dünyayı etkileyeceğini göstermektedir. Bugün dünyanın en büyük ekonomisi olan Amerika Birleşik Devletleri (ABD) ekonomisi de son dönemlerde sürekli bir büyüme içerisindedir. Ekonomide görülen büyüme dönemlerinde firmalar arası birleşme faaliyetleri de hız kazanmaktadır. Bunun ileriki bölümlerde tartışılacak nedenleri vardır. Örneğin böyle dönemlerde tasarruflarda gözlenen artış, yatırılabilir kaynakların artması, piyasada artan talebi karşılamak amacıyla üretimin artırılma gereksinimi nedeniyle firmaların büyümeye yönelmesi bunlardan birkaçıdır. Burada da büyümenin alternatif yollarından birisi olarak birleşme ve devralmalar karşımıza çıkmaktadır.

Makro açıdan bakıldığında şirket birleşmeleri ülke kaynaklarının etkinliğini ve ülkenin refah düzeyini arttırmasıyla ilgili olarak da önemlidir. Bunun yanısıra mikro açıdan işletmelerin alternatif büyüme stratejileri arasında önemli bir yer tutmaktadır. İşletmelerin temel amacı işletme değerini maksimize etmektir. İşletmeler bu amaca ulaşabilmek, piyasa değerlerini maksimize etmek için çeşitli stratejiler izlerler. Bu stratejilerden bir tanesi de, gerekli koşulların varlığı altında, büyümedir. Yukarıda sayılan etmenlerin ışığı altında; ekonominin canlanma dönemlerinde, uluslararası rekabetin artışı nedeniyle, küreselleşme hareketlerinin yoğunluk kazanması ile ekonomi ve finans sektörlerinde sınırların ortadan kalkması neticesinde yeni ve karlı pazarlara giriş imkanları gibi alternatiflerin ortaya çıkması işletmelerin piyasa değerlerini maksimize edebilmeleri için büyümelerini teşvik etmektedir. Ancak, yukarıda da açıklandığı gibi büyümeyi teşvik eden nedenlerin özelliği, içsel büyüme yerine başka bir şirketle birleşme veya başka bir şirketi devralma yoluyla büyümeyi daha avantajlı kılmaktadır (yabancı pazarlara doğru genişleme için bu pazarları iyi bilen bir şirketle birleşmenin yaratacağı olumlu etkiler, diğer şirketlerin uygun nakit akışları, ekipmanları ve nitelikli işgücünü piyasaya göre daha ucuza temin etme, tüm bunların bir sonucu olarak sinerji etkisi vb.).

İlerleyen bölümlerde daha detaylı incelenecek olan bu nedenlerle, özellikle son yıllarda şirketler arası birleşme ve devralma hareketlerinde olağanüstü bir artış gözlenmektedir. Çalışmamızın, şirket birleşmelerinin tarihsel gelişiminin incelendiği bölümünde, yukarıda yer alan makro ve mikro nedenlerin birleşme hareketlerine nasıl yansıdığı ve bu faaliyetleri ne ölçüde artırdığı daha net anlaşılacaktır. Özellikle birleşme dalgalarını incelediğimizde her dalganın farklı bir nedenle oluştuğunu, (daha doğru bir ifade ile diğer nedenlerin yanında belli birisinin daha baskın olduğunu) gözlemleyeceğiz. Yine bu kapsamda, son yıllardaki büyük birleşme hareketlerinin nedenlerinden en önemlilerinin de globalleşme hareketlerinin hızla artması, piyasalar arası sınırların ortadan kalkması, serbest nakit akımlarının mevcudiyeti olarak belirginleştiğini söyleyebiliriz.

Bu kapsamda; çalışmanın ikinci bölümünde ÅŸirket birleÅŸmelerinin tanımı ve türleri anlatılmış, üçüncü bölümde ÅŸirketleri birleÅŸmeye yönelten nedenler, bunlar arasında en önemlisi olduÄŸunu düşündüğümüz ve pek çok yayında birleÅŸme nedeni olarak gösterilen hususların birçoÄŸunu da kapsayan “sinerji” etkisi ağırlıklı olarak ele alınmış, dördüncü bölümde birleÅŸme süreci ve finansmanı konusu, birleÅŸmelerin baÅŸarısızlıkla sonuçlanma nedenlerinin neler olabileceÄŸi ve baÅŸarı ÅŸansını artıran faktörler ile birleÅŸme karşıtı taktikleri de kapsayacak ÅŸekilde incelenmiÅŸ, beÅŸinci bölümde, daha önce anlatılan teorik bilgilerin uygulamada nasıl sonuçlar verdiÄŸinin (makro anlamda) görülebilmesi amacıyla ÅŸirket birleÅŸmelerinin tarihsel süreci ve geçmiÅŸteki ÅŸirket birleÅŸme dalgaları anlatılmış ve son bölüm olan altıncı bölümde ülkemizdeki durum ve ağırlıklı olarak da hukuki çerçeve ele alınmıştır.

I.BÖLÜM

ŞİRKET BİRLEŞMELERİNİN TANIMI VE TÜRLERİ

Tanım

Türkçede kullanılan ÅŸirket “birleÅŸme” ve “devralma” kavramları, Ä°ngilizce terimler olan “merger”, “acquisition”, “consolidation” ve “takeover” kavramlarının içeriklerini kapsamaktadır. Uluslararası finans literatüründe de söz konusu kavramların sınırları çok net olmayıp, sıklıkla birbirleri yerine kullanılabilmektedirler. Genel olarak “merger” kavramıyla anlatılmak istenen, iki ya da daha fazla sayıda ÅŸirketin, yasal varlıklarını yitirerek, tek bir ÅŸirket çatısı altında bir araya gelmeleridir. EÄŸer çatısı altında toplanılan ÅŸirket daha önceden mevcut olmayan, birleÅŸme sonucu kurulan yeni bir ÅŸirket ise “consolidation (bütünleÅŸme)” kavramından, eÄŸer bir araya gelen ÅŸirketlerden bir tanesi varlığını sürdürür, diÄŸer ÅŸirketler yasal varlıklarını yitirerek bu ÅŸirket çatısı altına girerlerse “acquisition” kavramından bahsedilir. Ancak finans literatüründe “merger” terimine daha sık rastlanmakta ve bu terim çoÄŸu zaman her iki durumu da içermektedir. Bu alanda sıklıkla kullanılan bir baÅŸka kavram ise “takeover”dır. Bir ÅŸirketin diÄŸer bir ÅŸirketi ele geçirmesi olarak tanımlanabilecek bu terim kimi zaman olumsuz anlamda kullanılmaktayken (ele geçirilen ÅŸirketin rızası olmadan ÅŸirketin el deÄŸiÅŸtirmesi), kimi zaman da “acquisition” kavramıyla bire bir örtüşecek anlamda kullanılmaktadır.

Türk hukukunda yer alan düzenlemeler çerçevesinde birleşme; bir veya birden çok ticari ortaklığın malvarlığının, tasfiye olunmaksızın, içlerinden birine veya yeni kurulan bir ortaklığa, kendiliğinden ve külli halefiyet yolu ile geçmesi, bu suretle malvarlıklarının birleşmesi ve intikal eden malvarlığının karşılığı olarak, infisah eden ortaklığın ortaklarının, hesaplanan bir değiş tokuş ölçüsüne göre, bünyesinde birleşilen ortaklıkta, kendiliğinden ortaklık payı kazanması şeklinde tanımlanabilir .

Şirket birleşmeleri (mergers): Bir ya da daha çok sayıda şirketin, kendi yasal varlıklarını yitirerek kurulan yeni bir şirket çatısı altında bir araya gelmeleri.

Devralmalar (acquisitions): Bir ya da daha çok sayıda şirketin, içlerinden birisinin yasal varlığını devam ettirmesi ve diğerlerinin yasal varlıklarına son vererek mevcudiyetini koruyan şirketin bünyesinde bir araya gelmeleri.

Birleşme Türleri

Birleşmeler genel olarak yatay, dikey ve karma (conglomerate) birleşmeler olarak sınıflandırılır.

a. Yatay (Horizontal) BirleÅŸme: Bir firmanın faaliyette bulunduÄŸu iÅŸkolunda yer alan rakip bir firma ya da firmalarla birleÅŸmesidir. Bazı durumlarda bu tür birleÅŸmeler, bir araya gelen ÅŸirketlerin pazarda önemli bir güç haline gelmelerine ve rekabeti engelleyici etkilere neden olmaları sebebiyle “antitrust” (tekel oluÅŸumunu engellemeye yönelik, anti tröst) yasalarla engellenmeye çalışılmaktadır. Åžirketleri yatay birleÅŸmeye yönelten sebepleri; ölçek ekonomilerinden (economies of scale) faydalanma, pazar payını artırma, coÄŸrafi anlamda geniÅŸleme, üretimde uzmanlaÅŸma, kaynakların etkin kullanımı, mal ve hizmet pazarlaması ve dağıtım kanallarında avantaj saÄŸlama vb. olarak sayabiliriz.

b. Dikey (Vertical) BirleÅŸme: Belli bir malın üretimden satışa kadar birbirini izleyen aÅŸamalarının aynı firmanın bünyesinde toplanmasıdır. ÖrneÄŸin bir malın üreticisiyle satıcısı, dağıtıcısı, pazarlamacısı arasında gerçekleÅŸtirilecek birleÅŸmeler bu türe girmektedir. Firma, ürettiÄŸi ürünün hammaddesinin üretiminden kendisine ulaÅŸmasına kadar geçen evrelerde yer alan firmalarla birleÅŸirse “geriye yönelik”, ürettiÄŸi ürünün kendisinden çıkıp son kullanıcıya ulaşıncaya kadar geçen evrelerde yer alan firmalarla birleÅŸirse “ileriye yönelik” dikey birleÅŸmeden bahsedilir. Geriye yönelik dikey birleÅŸmelerin faydaları olarak istenilen kalite ve miktarda hammaddeye istenilen zamanda ve uygun koÅŸullarla ulaşılabilme sayılabilir. Ä°leriye yönelik dikey birleÅŸmelerde ise, ÅŸirketler pazarlama fonksiyonunda sinerji etkisinden yararlanırlar. Bu ÅŸekilde ürettikleri mal ve hizmetlerin pazarlanmasında bir takım avantajlar saÄŸlarlar .

c. Karma (Conglomerate) Birleşme: Bir firmanın kendi esas faaliyeti dışındaki bir sektörden bir firma ya da firmalarla birleşmesidir. Bu tür birleşmelerin çeşitli nedenleri vardır. Örneğin firmalar bu tür birleşmelerle nakit akışlarını daha düzenli hale getirebilecek ve daha az riskli görüneceklerdir.

2-ŞİRKET BİRLEŞMELERİNİN NEDENLERİ

Şirketleri birleşmeye yönelten pek çok ekonomik, finansal, yönetimsel neden bulunmaktadır. Herşeyden önce birleşme, şirketler açısından bir büyüme aracıdır. Bu nedenle şirketleri büyümeye iten etmenler aynı zamanda şirket birleşmelerinin de nedenleri arasında yer alır. Ancak büyümek, her zaman birleşmelerin birincil güdüsü (motive) değildir. Bunun dışında da şirketleri birleşmeye yönelten dürtüler mevcuttur.

Åžirket birleÅŸmelerinin nedenleri arasında adı en çok duyulanı sinerji (synergy)’dir. Basit bir anlatımla 2+2=5 etmesi ÅŸeklinde ifade edilebilecek sinerji, üzerinde çok tartışılan ve ÅŸirket birleÅŸmelerinde temel güdü olarak gösterilen bir kavramdır. Bunun dışında; ayrıştırma, ekonomik güdüler, vergi avantajları, kaynak kullanımı, yönetimsel nedenler gibi bir takım gerekçeler de ÅŸirketleri birleÅŸmeye yöneltmektedir. AÅŸağıda bu konular, ana hatlarıyla açıklanmaktadır.

Sinerji

Sinerji, bir bütünü oluÅŸturan parçaların bir araya geldiÄŸinde, ayrı ayrı faaliyet göstermeleri durumunda oluÅŸturacakları deÄŸerlerin toplamından daha büyük bir deÄŸer ortaya çıkarmaları ÅŸeklinde tanımlanabilir. Sinerji beklentisi, ÅŸirketlerin birleÅŸme ve devralma sürecine (harcamalarına) girmelerini ve hedef firma ortaklarına, ellerindeki hisseler için belirli bir prim verebilmelerini saÄŸlamaktadır. Sinerji, birleÅŸme sonucu oluÅŸan firmanın pozitif net birleÅŸme deÄŸeri (net acquisition value)’ne sahip olmasını mümkün kılabilmektedir.

Sinerjinin iki temel türü işletim ve finansal sinerjidir.

Ä°ÅŸletim Sinerjisi (Operating Synergy)

a) İşletim sinerjisinin temel kaynaklarından bir tanesi birleşme sonucu maliyette görülen düşmedir. Bu maliyet azalması ölçek ekonomilerinden (economies of scale) kaynaklanabilmektedir. Üretici firmalar genelde, üretimin düşük seviyelerinde ürün başına yüksek maliyetle çalışmaktadırlar. Bunun nedeni üretim için yatırılan sabit maliyetin, üretimin düşük seviyelerinde, yüksek seviyelerine oranla daha az çıktıya dağıtılabilmesidir. Çıktı miktarı arttıkça ürün başına maliyet de azalacaktır. Bu maliyet azalışının diğer bir nedeni ise, düşük üretim seviyelerinde mümkün olamayacak olan, yöneticilerin ve işçilerin çalıştıkları alanlarda uzmanlaşması ile üretim araçları ve sermayenin daha verimli kullanılır hale gelmesidir.

Ölçek ekonomilerinden elde edilen faydalar daha çok yatay birleşmelerde görülmektedir. Yatay birleşme ile şirketler pazar paylarının artırılması ve rekabetin azaltılmasının yanısıra, birleşilen şirketin makine ve techizatlarını, bu ekipmanların piyasadan satın alınması nedeniyle karşılaşılacak maliyetten daha ucuza temin edebileceklerdir. Dikey birleşmelerde, firma hammadde kaynaklarını ve/veya dağıtım kanallarını kontrolü altında bulundurabileceğinden bu tür birleşmelerde de ölçek ekonomilerinden yararlanılabilir. Karma birleşmelerde ise, farklı endüstri kollarında faaliyet gösteren firmalar söz konusu olduğundan ölçek ekonomilerinden yararlanma olanakları daha sınırlıdır.

Zaman zaman ölçek ekonomileri kavramıyla karıştırılan diÄŸer bir kavram da “alan ekonomileri” (economies of scope) kavramıdır. Bununla anlatılmak istenen, belli bir girdiyle daha geniÅŸ bir alanda ürün ve hizmet verebilme yeteneÄŸidir. Özellikle bankacılık alanında gerçekleÅŸen birleÅŸmelerde saha ekonomilerine daha sık rastlanmaktadır. Finansal kurumlar birleÅŸtiÄŸinde, girdilerini, daha geniÅŸ bir sahada hizmet vermek için (ekonomik analizler bölümü gibi) paylaÅŸabilirler. Böylece küçük bankaların tek baÅŸlarına girmedikleri alanlara, diÄŸer bankalarla birleÅŸerek girmeleri mümkün olmaktadır. DiÄŸer taraftan, bilgi iÅŸlem sistemi gibi girdilerin kredi ve mevduat hesaplarının çeÅŸitlendirilmesinde kullanılması da saha ekonomilerine örnek verilebilir.

Finansal Sinerji (Financial Synergy)

Finansal sinerji, şirket birleşme veya devralmalarının devralan firma veya birleşen firmaların sermaye maliyeti (cost of capital) üzerindeki etkisini ifade eder. Finansal sinerji söz konusuysa sermaye maliyeti azalmalıdır.

Ä°ki firmanın birleÅŸmesi, birleÅŸen firmaların nakit akımları arasında tam korelasyon yoksa (yani birleÅŸen firmaların nakit akımları farklı dönemlerde azalıp artmaktaysa), yeni oluÅŸan firmanın riskini azaltabilir. EÄŸer birleÅŸme veya devralma nakit akışlarının deÄŸiÅŸkenliÄŸini azaltıyorsa, sermaye kaynakları bu firmayı daha az riskli kabul edeceklerdir. Bu nedenle de, birleÅŸme sonucu oluÅŸan yeni ÅŸirketin borçlanma maliyeti daha düşük olacaktır. Borçlanma maliyetinin azalması, firmanın sermaye maliyetini de azaltacak ve firmanın yatırımları daha karlı hale gelecektir. Finansal sinerjinin kaynakları arasında, yeni ÅŸirketin nakit akışlarının daha az riskli hale gelmesi ve bu nedenle borç verenlerce istenen gerekli getiri oranının (required returns on debt) daha düşük olması ile “içsel sermaye piyasalarının” (internal capital markets) ortaya çıkması sayılabilir. İçsel sermaye piyasaları, diÄŸer bir deyiÅŸle içsel fon kaynakları, zayıf nakit akışı olan iÅŸ alanlarının zengin nakit akışı olan iÅŸ alanları ile finanse edilmesi anlamına gelmektedir. Bu sayede borçlanma gerekliliÄŸi azaltılmaktadır. DiÄŸer taraftan, nakit akışı ile finansmanın gerçekleÅŸtirilemediÄŸi durumda, ÅŸirketin faaliyetini sürdürmesi için gerekli olan sermaye artırımının yol açacağı maliyetlerden de kurtulunmaktadır.

Yukarıda yer alan açıklamalar çerçevesinde finansal sinerjinin en çok karma birleşmelerde ortaya çıkması beklenir. Çünkü bu birleşme türünde birleşen firmalar ayrı işkollarındadır. Bu nedenle de nakit akışlarının birbirlerinden farklı olması (aralarında korelasyon bulunmaması, yada düşük olması) ihtimali yatay ve dikey birleşme türlerine göre daha fazladır.

1970’lerin sonu ve 1980’lerin başında net refah artışı saÄŸlayabilecek tek sinerji türünün iÅŸletim sinerjisi olması gerektiÄŸi yönünde görüşler ortaya çıkmıştır. Bu görüşe göre birleÅŸmeden iÅŸletim sinerjisi yaratması beklenmiyorsa, herhangi bir net refah artışı ortaya çıkmayacaktır. Bu nedenle birleÅŸme nedeniyle eÄŸer bir grup kazanç saÄŸlıyorsa bu kazancın nedeni baÅŸka bir grubun kaybı olmak zorundadır. Böyle bir durumda deÄŸer yaratımından deÄŸil, sadece bunun yeniden dağıtımından bahsedebiliriz. ÖrneÄŸin, karma birleÅŸmelerde tahvil sahiplerinin (bondholders) ellerindeki tahvillerin deÄŸeri artacağından (daha az riskli hale gelen firmanın tahvilleri için gerekli getiri oranı -required rate of return- azalacağından) kazanç elde etmeleri beklenir. Ancak karma birleÅŸmelerden herhangi bir net deÄŸer artışı beklenmediÄŸinden (karma birleÅŸmelerde iÅŸletim sinerjisi görülme beklentisi daha azdır) tahvil sahiplerinin kazancının hisse senedi sahiplerinin servetinin yeniden dağıtımı olması gerekmektedir. Åžirket birleÅŸme ve devralmalarının finansal nedenleri arasında “Fiyat/kazanç oranı (F/K)”ndan (price-earnings ratio, P/E ratio) da bahsedilir. Fiyat/kazanç oranı; bir firmanın hisse senetlerinin piyasa fiyatının hisse senedi başına dağıtılabilir karına bölümü sonucu bulunulan deÄŸerdir. Yüksek F/K oranı, gelecekteki firma kazançları üzerindeki beklentileri nedeniyle daha çok yatırımcının firmanın hisse senetlerine yatırım yaptığını gösterir. 1960’ların yükselen piyasasında olduÄŸu gibi (ABD’de), ÅŸirketlerin büyük bir kısmının hisse senetlerinde gözlemlenen yüksek F/K oranları, yatırımcılar arasında yaygın bir iyimserlik havası olduÄŸunun göstergesidir.

Öncelikle devralacak firmanın devralınacak hedef firmadan daha büyük olduğunu varsayalım. Yine, büyük firmanın (A) F/K oranının 25:1, yıllık gelirinin 1 milyon ABD doları (dolar) ve toplam hisse adedinin 1 milyon olduğunu varsayalım. Bu durumda firmanın hisse senedi fiyatı 25 dolar olacaktır. Devralınacak (hedef) firmanın (B) 10:1 gibi daha düşük bir F/K oranına sahip olduğunu, yıllık gelirinin 100.000 dolar ve toplam hisse senedi adedinin 100.000 olduğunu farzedelim. Bu durumda hedef firmanın hisse senetlerinin fiyatı 10 dolar olacaktır. Büyük olan firma, hedef firmanın ortaklarının hisselerini satmasını sağlayabilmek için belli bir oranda prim teklif edecektir. Satınalma işleminin hisse senedi verilerek gerçekleştirildiğini varsayarsak bu prim, örneğin büyük firmanın 25 dolar değerindeki bir adet hisse senedine karşılık hedef firmanın her biri 10 dolar değerindeki iki adet hisse senedinin teklifi şeklindeki hisse senedi değiş-tokuşundan gelecektir. Büyük olan firma bu satınalmayı gerçekleştirebilmek için 50.000 yeni hisse senedi ihraç edecektir (hedef firmanın toplam hisse senedi sayısı 100.000 adettir). Bu devralma F/K oranı yüksek olan firmanın hisse başına kazancını - HBK (earnings per share) artıracaktır:

HBK = dağıtılabilir kar / toplam hisse senedi sayısı

= 1,1 milyon USD / 1,050 milyon adet hisse

= 1,05 dolar

Yüksek F/K oranına sahip firmanın hisse başına kazancı 1 dolardan 1,05 dolara yükselmiştir. Büyük olan firmanın F/K oranının aynı kalacağı varsayımını yaparsak, fiyatın bu firmanın hisse senedi üzerindeki etkisini görebiliriz. F/K oranının değişmeyeceği varsayımı, piyasanın söz konusu firmanın gelecekteki gelirlerini, devralma öncesinde olduğu gibi değerleyeceğini ifade eder. Bu varsayımın ışığı altında, devralmadan sonra oluşan şirketin F/K oranının 25 olarak kalmasıyla hisse senedi fiyatı 26,25 dolara yükselecektir. Böylece büyük firmanın daha küçük ölçekteki hedef firmaya önemli bir oranda prim vermesine rağmen, hisse başına getiri ve hisse senedi fiyatının arttığını görmekteyiz. Bu durum diğer devralmalarla devam edecek ve bu devralmaların her biri devralan firmanın hisse senedi fiyatında yükselme meydana getirecektir. Bu süreç piyasanın aynı F/K oranını uygulamaktan vazgeçtiği an sona erecektir. F/K etkisine bağlı olan devralmalara ilişkin açıklamalar, hedef firma olarak daha büyük şirketlerin seçildiği örneklerde anlamsızlaşmaktadır. Hisse fiyatının artacağına ilişkin beklentinin dayandığı varsayım, birleşme sonucu oluşan firmanın F/K oranı olarak birleşen firmalar arasında en yüksek F/K oranına sahip firmanın oranının uygulanacağı varsayımı idi. Ancak hedef firma büyüdükçe bu firmanın gelirinin birleşme sonucu oluşan firmanın geliri içindeki payı gittikçe artacaktır. Piyasa, göreceli olarak daha düşük F/K oranına sahip bir çok firmayı devralmış bir şirkete orjinal yüksek F/K oranını uygulamakta gittikçe isteksizleşecektir. Bu nedenlerle yeni oluşan firmanın F/K oranı olarak artık en yüksek olan F/K oranı değil, bundan daha düşük bir oran uygulanacak, bu ise hisse senedi fiyatını düşürecektir. Böylece devralan firmanın hisse senedi fiyatını düşürmeyecek hedef firma bulmak gittikçe zorlaşacak, bu da şirket birleşmelerinin sayısını azaltacaktır. Şirketler kimi zaman genişlemeci politikalarını F/K oranı oyununu oynayarak realize etmişlerdir.

Yönetimsel Sinerji (Managerial Synergy)

Şirket birleşmelerinin nedenleri arasında yaygın kabul gören hususlardan birisi de hedef firmanın etkin olmayan bir yönetime sahip olmasıdır. Finans literatüründe konuyla ilgili çeşitli hipotezler bulunmaktadır. Bunlardan bir tanesi, yönetimsel etkinlik seviyeleri birbirinden farklı iki firmanın birleşmesi sonucu ortaya çıkan firmanın yönetimsel etkinliğinin, birleşen firmalardan etkinliği yüksek olanınkine eşit olacağını öne sürmektedir (differential efficiency hypothesis). Bu teorinin diğer bir çıkarımı, satın alan firmanın yönetiminin, hedef firmanın kaynaklarını daha iyi yöneteceğidir. Bu durum özellikle daha küçük ölçekteki firmaları devralan şirketler için geçerlidir.

Birleşme, yönetim fonksiyonunu daha etkin hale getirmenin tek yolu olmasa da, bazı durumlarda şirketlerce avantajlı bulunarak tercih edilmektedir.

Çeşitlendirme (Diversification)

ÇeÅŸitlendirme, bir ÅŸirketin faaliyette bulunduÄŸu endüstrilerin sayısını artırmasıdır. ÇeÅŸitlendirme, birleÅŸme ve devralmaların tarihsel süreci içerisinde zaman zaman ana neden olarak karşımıza çıkmaktadır. Özellikle ABD ekonomisinde gözlemlenen birleÅŸme dalgalarından üçüncüsünde (karma birleÅŸmeler çağı) çeÅŸitlendirme ana rolü oynamıştır. 1960’lar boyunca firmalar içsel büyüme yerine diÄŸer firmaları satın alarak geniÅŸlemeyi tercih etmiÅŸlerdir. Ancak bu firmaların büyük kısmı 1970’ler ve 1980’lerde tekrar bölünmüşlerdir. Her ne kadar birçok firma çeÅŸitlendirme sürecinde baÅŸarısızlığa uÄŸramışlarsa da bir kısmı bu süreçten karlı ayrılmıştır. ÖrneÄŸin General Electric firması gerçekleÅŸtirdiÄŸi bir takım devralma ve ayrıştırma operasyonlarıyla elektronik, sigorta, televizyon istasyonları, plastik, tıbbi gereçler vb. alanlarında faaliyet gösteren bir firma haline gelmiÅŸtir.

Şirketlerin çeşitlendirme yoluyla büyümelerinin bir çok nedeni vardır. Bu nedenler ekonomik olabileceği gibi hukuksal da olabilirler. Örneğin, bazen monopolleşmeyi önlemeye yönelik yasal düzenlemeler nedeniyle aynı endüstri içinde gerçekleştirilmek istenen birleşmelere izin verilmez. Bu durumda büyümek isteyen şirketler zorunlu olarak başka endüstrilerde faaliyet gösteren firmalarla birleşme yolunu seçerler.

Birçok şirket birleşmelerinde çeşitlendirme, kazançlardaki veya satışlardaki istikrarsızlığı azaltmada bir araç olarak kullanılmaktadır. Ekonomide gözlenen dönemsel dalgalanmalardan fazla etkilenen şirketler, daha istikrarlı şirketlerle birleşerek, belli bir oranda istikrara kavuşabilirler. Öte yandan yatırımcılar, satışlarında veya gelirlerinde istikrar olmayan şirketleri riskli olarak değerlendirirler. Dolayısıyla bu tür şirketlerin hisse senetlerinin fiyatları göreli olarak daha düşük olur. İstikrarın sağlanması durumunda şirketin pazar değeri artar. Öte yandan çeşitlendirme, yatırımcıların portföylerini farklı alanlarda değerlendirme isteğini de bir ölçüde karşılar. Çeşitlendirme yoluyla büyümeyi seçen firma, farklı alanlarda faaliyetlerde bulunan birimlerden oluşacağından yatırımcılar açısından daha çekici hale gelebilecektir.

ÇeÅŸitlendirme kavramı karma birleÅŸmelerle aynı anlama gelmemektedir. Bunun nedeni, devralan/satınalan firmanın kendi iÅŸkoluyla ilgili bir alanda çeÅŸitlendirmeye gidebilmesidir (related diversification). ABD’de gerçekleÅŸen ve dikey birleÅŸmelere bir örnek teÅŸkil eden; ilaç üreticisi bir firma olan Merck ile ilaç pazarlaması alanında çalışan bir firma olan Medco buna güzel bir örnektir. Görüldüğü gibi iki firmanın da çalıştığı alanlar birbirinden farklıdır (bir tanesi üretici diÄŸeri pazarlamacı). Bununla beraber her iki firma da ilaç endüstrisinde çalışmakta olup birbirlerinin iÅŸleri hakkında, farklı sektörlerde çalışan firmalardan daha fazla bilgi sahibidirler.

BirleÅŸme ve devralma hareketlerinin tarihsel geliÅŸiminin incelendiÄŸi bölümde de göreceÄŸimiz gibi 1960’larda yaÅŸanan karma birleÅŸmeler dalgası sırasında büyük çaplı ayrıştırma faaliyetleri gözlemlenmiÅŸtir. Bu yıllara iliÅŸkin olarak yapılan bir çalışmada devralma (birleÅŸme) programlarının duyurulmasının devralan/satınalan firmanın hisse senedi deÄŸeri üzerindeki etkisi incelenmiÅŸ ve pozitif bir etki tespit edilmiÅŸtir . DiÄŸer taraftan, bu tür birleÅŸmelerde sonraki yıllarda gözlemlenen düşük performans, piyasanın karma birleÅŸmenin baÅŸarılı olacağı yönündeki beklentiyle fazla iyimser davranabildiÄŸini göstermektedir.

Çeşitlendirmenin bir başka nedeni de, firmaların daha karlı gördükleri alanlara girme isteğidir. Firmanın halen faaliyette bulunduğu alan çeşitli nedenlerle artık daha fazla kar elde edilebilecek olmaktan çıkmış olabilir (çetin rekabet koşullarında fiyatı daha fazla artırmanın mümkün olmaması veya o sektörün doygunluk noktasına ulaşmış olması gibi nedenlerle). Bu durumda firma yüksek karlılık oranlarının gözlendiği sektörlere girmek isteyecektir. Ancak bu sektörlerin de uzun dönemde yüksek karlılık oranlarını sürdürebilecekleri kesin değildir. Ekonomik teori göstermektedir ki, uzun dönemde sadece, girilmesi güç endüstriler ortalamanın üstünde getiri sağlayabilecektir.

Yakın tarihli çalışmalar göstermektedir ki, geçmişte gözlenen başarılı çeşitlendirmeler ve karma birleşmelerin aksine son zamanlarda gerçekleştirilmiş olanların başarılı olduğuna dair yeterli bulgu mevcut değildir.

1.1- Pazar Gücü (Market Power)

Pazar gücü (kimi zaman tekelci gücü olarak da kullanılmaktadır), rekabetin olduğu bir piyasada belirlenmiş olan fiyat düzeyinin üzerinde bir fiyat tespit ederek uygulayabilme gücü olarak ifade edilebilir. Rekabetin olduğu bir ekonomide satıcılar, uzun dönemde sadece normal kar elde ederler ve fiyat marjinal maliyete eşittir. Böylece pazar gücü, marjinal maliyetin üzerinde fiyat tespit edebilmeyi ifade eder. Pazar gücünün üç kaynağı vardır; ürün farklılaştırması, piyasaya girişin engellenmiş olması ve pazar payı. Yatay bütünleşme ile firmalar pazar paylarını artırabilmektedirler. Ancak ürün farklılaştırmasının ve piyasaya giriş engellerinin olmadığı bir durumda, pazar payının artırılması tek başına, fiyatın marjinal maliyetin üstüne çıkarılabilmesini sağlayamaz. Bu durumda ancak geçici bir süre fiyat yükselir ve bu artış diğer firmaların ilgili pazara girişini teşvik ederek fiyatı eski düzeyine çeker. Her ne kadar şirket birleşmeleri sonucu ilgili sektörde konsantrasyon artsa da bu her zaman rekabetin azalacağı anlamına gelmez. Tam tersine, kimi durumlarda, kalan firmalar arasında oldukça iyi işleyen bir rekabet ortamı doğabilmektedir. Öte yandan dünya ekonomisinde görülen globalleşme akımlarıyla birçok uluslararası firma, bu tür sektörlere girerek rekabetin yoğunlaşmasına katkıda bulunmaktadırlar.

1.2- Psikolojik Nedenler

Şirket birleşmeleri ve devralmalarının nedenlerini açıklayan kaynaklarda psikolojik nedenler arasında, firmanın devamını garanti altına alma kaygısı, demode olma korkusu, büyümedikleri takdirde rakiplerince ezilecekleri kaygısı gibi psikolojik etmeneler de yer almaktadır .

Konuyla ilgili olarak yapılan çalışmaların bir bölümü, satın alan firmanının hisse senetlerinde bir düşüş yaşandığını göstermektedir. Ancak bütün çalışmalarda aynı sonucun elde edildiğini söyleyemeyiz. Öte yandan hedef firmanın hisse senetleri fiyatlarının artacağına ilişkin bulgular daha sağlamdır.

2.5-Vergi Avantajları

Vergi avantajları şirket birleşme ve devralma faaliyetlerini açıklayabilecek önemli hususlardan birisidir. Örneğin transfer edilebilir (gelecek yıllar karlarından mahsup yapma olanağı sağlayan) birikmiş zararları olan firmalar, karlı şirketler için değerli birer hedef haline gelecektir. Çünkü karlı firmalar devir veya satın aldıkları bu firmaların zararlarını, vergi kanunlarının öngördüğü sınırlar ve süreler içerisinde karlarından mahsup ederek vergi avantajı sağlamış olurlar.

1.3- Şirketlerdeki Serbest Nakit Akımları (Free Cash Flows)

Şirket içinde, yeni yatırımların finansmanı için gerekli olanın dışındaki nakit akımlarına serbest nakit akımları denir. Birleşme dalgalarının dördüncüsünde de serbest nakit akımları önemli bir faktör olarak karşımıza çıkmaktadır. Günümüzde de birçok firma serbest nakit akımlarıyla karşı karşıya kalmakta ve bunları karlı bir şekilde kullanabilme arayışına girmektedirler.. Bu tür nakit fazlalarıyla karşılaşan şirketlerin önlerindeki seçeneklerden birisi de başka firmalarla birleşmek, onları satın almaktır. Böylece birleşme hem ortaklar hem de yöneticiler açısından karlı olacaktır. Yöneticilerin kazancı, yönetimleri altındaki nakit akımlarının artmasıdır. Serbest nakit akımlarının bir başka yönü de, bu tür kaynaklara sahip bazı şirketlerin, söz konusu fonlarını karlı alanlarda kullanamadıklarında, nakde ihtiyaç duyan başka şirketlerin hedefi konumuna gelmeleridir.

Yukarıda yer alan açıklamalar ışığında, alıcı ve satıcılar açısından şirketleri birleşme ve devralma faaliyetlerine iten etmenler kısaca aşağıdaki tabloda gösterilmiştir.

Tablo 0.1: Satıcı ve Alıcıları Birleşmeye İten Nedenler

Satıcılar Açısında Alıcılar açısından

Emekli olma isteÄŸi

Büyüme isteği

Halefinin olmayışı Karı artırma fırsatı

İşte karşılaşılan güçlükler Çeşitlendirme isteği

Rekabetteki başarısızlık (yeteneksizlik) Rakipleri satınalma stratejisi

Sermaye artışı sağlayamama Fazla sermayeyi kullanma

Yetersiz dağıtım sistemi Yeni veya daha verimli dağıtım kanallarına ulaşma

Çeşitlendirme imkanlarına sahip olmama Yeni ürünler veya coğrafi alanlara genişleme

Yaş ve sağlık sorunları Belirli kişilere, varlıklara veya işkoluna duyulan ihtiyaç

Acil olarak paraya ihtiyaç duymak Yeni veya gelişen teknolojilere ulaşmak

Şirket sahipleri arasında yaşanan sorunlar ve uzlaşma sağlanamaması Anahtar konumundaki kaynak veya personele ulaşmak

Anahtar konumundaki müşteri veya çalışanlarını kaybetme Satıcı ve alıcının mevcut çalışmaları arasındaki stratejik uyum

Satıcı ve alıcının mevcut çalışmaları arasındaki stratejik uyum

Kaynak: Sherman, J. Andrew, Mergers And Acquisitions From A To Z: Strategic and Practical Guidance for Small- and Middle-Market Buyers and Sellers, AMACOM, USA, 1998, p. 13.

3.TARİHSEL SÜREÇ VE GEÇMİŞTEKİ ŞİRKET BİRLEŞME DALGALARI

İçinde bulunduÄŸumuz 1990’ların sonlarında bütün zamanların en önemli, en yüksek hacimli ÅŸirket birleÅŸme-devralma-elegeçirme hareketlerini yaÅŸamaktayız. Özellikle 1998 yılı, dolar bazında alınacak her türlü ölçüte göre bütün zamanların en büyük ÅŸirket elegeçirme hareketlerinin yaÅŸandığı yıl olmuÅŸtur . Åžirket birleÅŸmeleri daha çok teknoloji, taşımacılık ve haberleÅŸme alanlarında yaÅŸanan geliÅŸmeler, ilgili endüstriyle ilgili düzenlemelerde (yasalar, teÅŸvikler, vb.) yapılan deÄŸiÅŸiklikler gibi faktörlerin etkisiyle oluÅŸmaktadır. DiÄŸer taraftan deneysel gözlemlere dayanılarak öne sürüldüğü gibi, tarihsel birleÅŸme faaliyetleri, düşük oranda birleÅŸme faaliyetlerinin görüldüğü uzun dönemlerle ayrılan büyük patlamalar ÅŸeklinde bir karakteristik yapıya sahiptir ..

3.1-Birinci Dalga (1897-1904)

Birinci birleÅŸme dalgası 1883’teki depresyondan sonra görülüp 1898-1902 yılları arasında tepe noktasına ulaÅŸmış ve 1904 yılında sona ermiÅŸtir. Bu dönemde gözlemlenen birleÅŸme sayısı ve yıllara dağılımı aÅŸağıda yer almaktadır:

Grafik 0.1: Birinci birleşme dalgasında yıllar itibarıyla birleşme sayısı

Kaynak: Gaughan, A. Patrick, “Mergers, Acquisitions, And Corporate Restructurings”, John Wiley&Sons, Inc., p. 19.

Birinci birleÅŸme dalgasında yatay birleÅŸmeler baskındı. 1895-1904 dönemini kapsayan birleÅŸmelerin %78’i yatay birleÅŸmelerden oluÅŸmuÅŸ olup sadece %12’lik bir bölümü dikey birleÅŸmeleri içermekteydi. Bu dönemde görülen yatay birleÅŸmelerin birçoÄŸu monopolistik (tekelci) piyasa oluÅŸumlarına neden olmuÅŸtur. Bu nedenle birinci birleÅŸme dalgasının yaÅŸandığı dönem, büyük monopollerin yaratılmasında oynadığı rolle tanınır. Bu dönemin sonunda bazı endüstri dallarındaki firma sayısında dramatik düşüşler gözlemlenmiÅŸtir.

3.2-Ä°kinci Dalga (1916-1929)

Ä°lk birleÅŸme dalgasıyla ikincisi arasındaki temel fark olarak; birincisinin monopollerin oluÅŸumuna yol açmasına karşın ikincisinin oligopol (monopollü rekabet) oluÅŸumuna yol açması gösterilebilir. Ä°lk dalgada gözlemlenen birleÅŸme stili ikincisinde de devam etmiÅŸ, ikinci dönemde de ABD ekonomisi deÄŸiÅŸme ve geliÅŸmeye devam etmiÅŸtir. Bu dönemde, tekelci oluÅŸumları önlemek açısından ilk dalgadan önceki ortamdan daha katı bir ortam mevcuttu. Bu nedenle ikinci birleÅŸme dalgası ilkine oranla daha az sayıda tekel fakat daha çok sayıda oligopol oluÅŸumuna yol açmış ve çok sayıda dikey birleÅŸme görülmüştür. Ayrıca bu dönemde, birbiriyle baÄŸlantısı olmayan endüstri kollarından pek çok ÅŸirket birleÅŸmelerine de rastlanmıştır. Ä°kinci birleÅŸme dalgası 24 Ekim 1929 tarihinde yaÅŸanan Borsa çöküşüyle sona ermiÅŸtir. Bu çöküş “Büyük Depresyonun” tek nedeni olmasa da bu konuda önemli bir rol oynamış, iÅŸ ve yatırım dünyasında güven azalmasıyla birlikte tüketimde görülen daralmayla birlikte depresyon daha da ağırlaÅŸmıştır.

İlk iki birleşme dalgasında yatırım bankaları önemli rol oynamışlardır. O dönemde, bugünden farklı olarak, yatırım bankacılığı sektöründe daha konsantre bir yapı mevcuttu; büyük tutardaki sermaye küçük bir grup tarafından kontrol edilmekteydi.

3.3-Üçüncü Dalga (1965-1969)

Üçüncü dalga, hızla büyüyen ekonominin de desteğiyle önemli birleşme ve devralma hareketlerinin yaşandığı bir dönem olmuştur. Karma birleşmeler dönemi olarak tanımlanabilecek bu dönemde, göreceli olarak daha küçük firmaların daha büyük firmaları devralma ve birleşme için hedef seçmesi, geçmişe göre daha sık rastlanır bir durum haline gelmiştir. Oysa ki ilk iki dalgada birleşme ve devralma için hedef seçilen firmalar, devralan firmalardan önemli oranda küçüktüler.

Grafik 0.2: Üçüncü birleşme dalgasında yıllar itibarıyla birleşme sayısı

Kaynak: Gaughan, A. Patrick, “Mergers, Acquisitions, And Corporate Restructurings”, John Wiley&Sons, Inc., p. 27.

Üçüncü dalgadaki birleşmelerin çoğu karma birleşmeler türünden olduğu için endüstriyel konsantrasyonu artırmamışlardır. Bu nedenle, çok sayıda şirket birleşmesine karşın farklı endüstrilerdeki rekabet derecesi kayda değer bir değişim göstermemiştir. Bu dönemde yaklaşık olarak 25.000 firmanın ortadan kalkmasına neden olan 6.000 şirket birleşmesi gerçekleşmesine rağmen Amerikan ekonomisindeki gerek rekabet oranı gerekse pazar konsantrasyonu büyük bir düşüş yaşamamıştır. Bu durum, bir çok endüstri dalında önemli konsantrasyon artışlarına yol açan birinci birleşme dalgasıyla belirgin bir tezat oluşturmaktadır.

Karma birleÅŸmelerin mantıklı olduÄŸunu gösteren çok az delil mevcuttur. ÇoÄŸunlukla alıcılar satın aldıkları firmalara ederinin üstünde ödemede bulunmuÅŸlardır. Bu tür birleÅŸmelerin birçoÄŸu zayıf finansal performanslar sergiliyebilmiÅŸlerdir. 1970-1982 yılları arasında gerçekleÅŸen endüstriler arası birleÅŸmelerin %60’ının 1989 yılında satılma veya ayrıştırılma yoluyla dağılması bunun kanıtıdır. Karma birleÅŸmelerin niçin baÅŸarısız oldukları konusunda kesin bir açıklama bulunmamaktadır. Ancak, ekonomik teori, uzmanlaÅŸmada artışın verimlilik artırıcı etkisi üzerinde durmaktadır. Karma birleÅŸmeler çağı ise uzmanlaÅŸmadan uzaklaşılan bir dönem olmuÅŸtur.

3.4- Dördüncü Dalga (1981-1989)

Åžirket birleÅŸme ve devralmalarında 1970’lerden 1980’e kadar olan dönemde gözlenen düşüş trendi 1981 yılında tamamen terse dönmüştür. Bu dönemi önceki üç dönemden ayıran temel özellik düşmanca gerçekleÅŸtirilen elegeçirmelerde oynadığı önemli roldür. Önceki bölümde deÄŸinildiÄŸi gibi 1970’lerin sonu ve 1980’de birleÅŸme ve devralma faaliyetlerinde gözlemlenen saldırgan taktikler, ÅŸirketlerin geniÅŸlemek için kullanabilecekleri bir yol olarak ortaya çıkmış, bu tür saldırılar yüksek kar getirebilen spekülatif aktiviteler olarak geçerlilik kazanmaya baÅŸlamıştır. Sonuçta ÅŸirketler ve spekülatif ortaklıklar kısa sürede yüksek kar elde edebilmek amacıyla ÅŸirket ele geçirme faaliyetlerinde bulunmuÅŸlardır. Dördüncü dönemi diÄŸerlerinden ayıran bir baÅŸka fark ise bu dönemde birleÅŸme ve devralma için seçilen hedef firmaların büyüklüğüdür. 1980’lerde ABD’nin en büyük firmalarından bazıları birleÅŸme ve devralmalarda hedef firma olarak seçilmiÅŸtir. Dördüncü dönem, mega birleÅŸmeler dönemi olmuÅŸtur.

Dördüncü dönemde “ÅŸirket yaÄŸmacıları” (corporate raider) terimi finans literatüründe sıkça kullanılmaya baÅŸlanmıştır. Bunların temel gelir kaynakları, ÅŸirket ele geçirme teÅŸebbüslerinden elde ettikleri kazançtır. Burada “teÅŸebbüs” kelimesinin kullanılma sebebi yaÄŸmacıların, hedef firmanın sahipliÄŸini ele geçirmeden de önemli karlar elde edebilmeleridir. YaÄŸmaclar hedef firmanın hisse senetlerini, almak için harcanan paradan daha yüksek bir tutara satmakla sonuçlanmıştır.

Bu dönemde görülen ÅŸirket birleÅŸme ve devralma faaliyetlerindeki artışın önemli bir sebebi de yatırım bankalarının atılgan tutumları olmuÅŸtur. Yatırım bankalarının bu tutumlarının nedeni, birleÅŸme ve devralmalarla ilgili olarak verdikleri danışmanlık hizmetleri nedeniyle aldıkları ücretler olmuÅŸtur. 1980’lerde gerçekleÅŸen birleÅŸme ve devralmaların birçoÄŸu ABD içinde (ulusal firmalar arasında) gerçekleÅŸmiÅŸse de yabancı ÅŸirketlerin bu aktivitelerdeki oranı önemli sayılabilir. ÖrneÄŸin 1987 yılında gerçekleÅŸen büyük devralmalardan birisi British Petroleum’un (BP) Standard Oil’i 7,8 milyar dolara devralmasıdır. ABD daha istikrarlı bir politik ikilime ve dünyanın en büyük ekonomisine sahip olduÄŸu içindir ki pek çok yabancı firma bu pazara girmeye çalışmıştır. 1980’ler ve1990’larda artan globalleÅŸme akımıyla artan sayıda yabancı firma ABD pazarına girmiÅŸtir.

3.5-1990’larda Åžirket BirleÅŸmeleri

1992 yılından itibaren ÅŸirket birleÅŸme ve devralma faaliyetlerinde yeniden artış baÅŸlamıştır. AÅŸağıdaki grafikte ABD’de yıllar itibarıyla gerçekleÅŸen birleÅŸme ve devralma hareketlerinin deÄŸerleri yer almaktadır:

Grafik 0.3: ABD’de GerçekleÅŸtirilen BirleÅŸme ve Devralma Aktivitelerinin Yıllar Ä°tibarıyla DeÄŸerleri (milyar ECU)

Kaynak: International Statistical Yearbook, ed. 1998 (1960-1999), CD 2/2.

1990’ların ortalarında yeni ve çok büyük bir birleÅŸme dalgası gözlemlenmiÅŸtir. Bu dönemde, hisse senetleri fiyatlarını artırmaya veya riskten kaçınmaya yönelik deÄŸil birlikte iÅŸ yapmaya yönelik birleÅŸmeler ağırlıktadır. Halen devam eden bu dalganın ayırt edici özelliklerinden bazıları ÅŸunlardır

• Her ne kadar düşey birleÅŸmeler bu dönemin öne çıkan türüyse de yatay birleÅŸmeler de tekrar güncellik kazanmaya baÅŸlamıştır.

• BirleÅŸmelerde esas önem verilen deÄŸer yaratmaktır.

• GloballeÅŸme, bir çok birleÅŸmeyi yönlendirmektedir. Dünyanın global bir yapıya kavuÅŸması birçok firmayı pazar paylarını geniÅŸletmek ve uluslararası görünüm kazanma amaçlarıyla birleÅŸme ve devralma imkanlarını araÅŸtırmaya itmektedir. Åžirketlerin ulusal sınırlara takılan geliÅŸme istekleri, bu ÅŸirketleri yerel firmalarla birleÅŸmek veya onları devralmak yoluna itmiÅŸtir. Yasal düzenlemelerde meydana gelen gevÅŸetme (deregulation), sosyal politikalar ve tüketici taleplerinde yaÅŸanan deÄŸiÅŸim bütün endüstrilerdeki birleÅŸme aktivitelerini etkilemiÅŸtir.

• BaÅŸarı için insan faktörü çok önemli bir unsur haline gelmiÅŸtir. Bilgi, firmaların deÄŸerlerini belirleyen faktörlerden biri haline gelmiÅŸtir. Bu nedenle firmalar, baÅŸarılı yönetici ve personelden yararlanabilmek amacıyla da birleÅŸme yoluna gidebilmektedirler.

• Åžirket birleÅŸme ve devralmaları stratejik amaçlıdırlar.

• BirleÅŸme faaliyetlerinin finansmanı her zamankinden daha saÄŸlam ve güvenilirdir.

• BirleÅŸme ve devralma faaliyetleri, birçok örnekte, ilgili endüstrideki eÄŸilimler tarafından yönlendirilmektedir.

- Hızlı değişen teknoloji, bilgisayar sektöründeki,

- Vahşi rekabet, telekomünikasyon alanındaki,

- Tüketici tercihlerindeki değişme, yiyecek-içecek sektöründeki,

- Maliyetleri kontrol altında tutma yönündeki baskılar, sağlık sektöründeki,

- Talepte yaşanan daralma (savunma harcamalarının kısılması gibi), savunma sanayiindeki

birleşme ve devralma hareketlerini yönlendiren eğilimlerdir.

• Bazı birleÅŸme ve devralma faaliyetleri, iÅŸletme kimliÄŸini (unvanını) deÄŸiÅŸtirme ihtiyacından kaynaklanmaktadır.

- Birçok birleşme ve devralma faaliyeti riski yaymak ve maliyetleri azaltmak amacıyla gerçekleştrilmektedir.

• BirleÅŸme ve devralma faaliyetlerinin bir kısmı, marka ve müşteri iliÅŸkilerinin satın alınmasının bunların sıfırdan kurulmasından daha ucuza geleceÄŸi noktasından yola çıkar. Alıcılar maddi olmayan bu varlıklar için bir prim öderler (bu ödeme bilançoda “ÅŸerefiye” veya “peÅŸtemallik” kalemleri olarak yer alır).

3.6-Bazı Avrupa Ülkelerinde İşletme Birleşmeleri

Avrupa’da 1950’li yıllara kadar birleÅŸmelere pek rastlanmamıştır. Ä°ngiltere’de ÅŸirket birleÅŸmeleri 1960’lı yıllarda popüler hale gelmiÅŸtir. BirleÅŸmelerde 1965 yılına kadar artış, daha sonra azalma görülmeye baÅŸlanmıştır. Bu azalışın monopolü önleyici yasalardan kaynaklandığı tahmin edilmektedir. 1970’li yıllarda Ä°ngiltere’de ÅŸirket birleÅŸmeleri büyük iÅŸletmelere katılma ve yeni pazarlara girme amacıyla tekrar yaygınlaÅŸmıştır. 1980’li yıllarda Ä°ngiliz sanayisinde büyük boyutlarda birleÅŸme hareketleri yaÅŸanmıştır. Ayrıca, yine bu dönemde, Ä°ngiliz ÅŸirketlerince uluslararası alanda gerçekleÅŸtirilen birleÅŸme faaliyetlerinde artış gözlemlenmektedir .

Fransa diğer Avrupa ülkeleri arasında sanayisi en çok bölünmüş ülkedir. Fransa ulusal refahın artırılmasında şirket birleşmelerine büyük önem vermektedir.

Almanya’da da ÅŸirket birleÅŸmeleri hızla artmakta ve birleÅŸmeler teÅŸvik edilmektedir.

AÅŸağıdaki grafikte Avrupa TopluluÄŸu’nda (EU) yıllar itibarıyla gerçekleÅŸen birleÅŸme ve devralma aktivitelerinin deÄŸerleri yer almaktadır:

Grafik 0.4: Avrupa TopluluÄŸu’nda GerçekleÅŸtirilen BirleÅŸme ve Devralma Aktivitelerinin Yıllar Ä°tibarıyla DeÄŸerleri (milyar ECU)

Kaynak: International Statistical Yearbook, ed. 1998 (1960-1999), CD 2/2.

3.7-Sınır Ötesi (Cross-Border) Şirket Birleşmeleri ve Günümüz Eğilimleri

3.7.1-Sınır Ötesi (Cross-Border) Şirket Birleşmeleri

Son yıllarda şirket birleşmelerinde göze çarpan temel eğilimlerden birisi farklı ülkelerdeki şirketlerle birleşmeyi içeren sınır ötesi birleşme faaliyetlerinin hacim ve ölçeğinin artmasıdır.

Günümüzde çokuluslu şirketlerin, üretim ağı kurabilmek, üretim faktörlerinde avantajlar sağlamak, yeni pazarlarda faaliyet göstermek gibi amaçlarla yabancı ülkelerde yatırım yaptıklarına sıklıkla tanık olmaktayız.

Ülkelerarası mal, emek ve sermaye hareketlerinin giderek serbestleşmesi sonucunda firmalar tüm dünyayı pazar olarak görmeye başlamışlardır. Firmaların büyüme stratejileri, artık, sınırları aşarak gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelere yayılmak şeklini almaya başlamıştır.

Sınırötesi birleşmeler, bir takım riskler ve dezavantajlar da taşımaktadır. Bunlar kısaca

i- Ülkelerarası kültürel farklılıklar:

ii- Uzaklık:

iii- İşgücü sorunları:

iv- Yerel ticaret konusunda bilgi noksanlığı:

v- Kur riski .

3.7.2-Sınır Ötesi Birleşmelerde Günümüz Eğilimleri

Günümüzde sınır ötesi birleşmelerde eğilim şöyledir :

i. 1995 yılında dünyada sınır ötesi birleşmelerin toplam değeri 1988 yılındaki seviyenin iki katı olarak 229 milyar dolar olarak gerçekleşmiştir. 1997 yılında ise bu tutar 342 milyar dolara yükselmiştir.

ii… Büyük ölçekli sınır ötesi birleÅŸmeler genel olarak geliÅŸmiÅŸ ülkelerdeki çok uluslu ÅŸirketler arasında gerçekleÅŸmektedir.

Grafik 0.5: 1 Milyar Doların Üzerindeki Sınır Ötesi Şirket Birleşmelerinin Ülkelere Göre Dağılımı.

Kaynak: Çelik, Orhan, Şirket Birleşmeleri ve Birleşmelerde Şirket Değerlemesi, 1. Baskı, Turhan Kitabevi, Ankara, 1999, s. 28.

iii. Sınırötesi birleşmelerin, özellikle bankacılık ve sigorta, kimya ve ilaç, telekomünikasyon ve medya sektörlerinde yoğunlaştığı görülmektedir.

Grafik 0.6: 1 Milyar Doların Üzerindeki Sınır Ötesi Birleşmelerin Sektörlere Göre Dağılımı.

Kaynak: Çelik, Orhan, Şirket Birleşmeleri ve Birleşmelerde Şirket Değerlemesi, 1. Baskı, Turhan Kitabevi, Ankara, 1999, s. 29.

iv. Sınır ötesi birleşmeler sadece büyük şirketlerin faaliyet alanı olarak kabul edilmemelidir. Özellikle elektronik, personel hizmetleri, sağlık, dağıtım, inşaat ve mühendislik alanlarında faaliyet gösteren küçük ve orta boy işletmelerin sınır ötesi birleşmelerin tutaının artmasında belirgin bir rol oynadıkları görülmektedir.

v. Sınır ötesi birleşme faaliyetlerinin dörtte üçünde alıcılar ve satıcılar birbirleri ile ilişkili endüstrilerde faaliyet göstermektedirler.

vi. Yabancı alıcılar, hedef şirketleri önemli miktarda yüksek sermaye kazançlarına sahip şirketlerden seçmektedirler.

II.BÖLÜM

1-BÄ°RLEÅžME SÃœRECÄ° VE FÄ°NANSMANI

1.1-Birleşme Süreci

Şirketler birleşme veya devralma faaliyetlerine (diğer bir anlatımla satın alma, satma faaliyetlerine) girmeden önce, bu süreci her yönüyle planlamalıdırlar. Birleşme süreci karışık ve emek isteyen bir süreçtir. Bu sürecin alıcı ve satıcı firmaların kaynakları, işlemleri (processes) ve sorumlulukları tarafından kuşatıldığını, her birinin sırasıyla bütünleştirilmesi ve sonuçta firmanın genel strateji ve kültürüyle uyumlaştırılması gerektiğini düşünmek doğru olur .

Birleşme hazırlığı, genel olarak 3 alanı kapsar; stratejik, işletimsel (operational) ve psikolojik hazırlık . Stratejik hazırlık, birleşmenin sinerji yaratacak kaynaklarını açıklığa kavuşturmak için yapılacak analizlerle ilgilidir. İşletimsel hazırlık, iki tarafın yapısı ve kültürünün ışığı altında potansiyel sinerjileri ve iki firma arasında arzu edilen ilişkilerin kurulmasını içerir. Psikolojik hazırlık, insanların başlangıçta ve birleşme sürecinde geliştirdikleri fikirleri anlamaya yönelik hareketleri kapsar.

Planlama aşamasında yer alan basamakları aşağıdaki şekilde özetleyebiliriz :

a) Şirketin uzun dönemli amaçlarının belirlenmesi.

b) Belirlenen amaçlara ulaşmada araçların seçilmesi.

c) Birleşmenin işletmenin uzun dönemli maçlarıyla uygunluğunun araştırılması.

d) Potansiyel şirketleri analiz etmek için gerekli kriterlerin geliştirilmesi.

Şirketin amaçları belirlendiğinde bu amaçlara uygun kriterler oluşturulmalıdır. Bu kriterler; endüstrinin büyüme oranı, yasal düzenlemelerin derecesi, endüstriye giriş engelleri gibi endüstriyi ilgilendiren kriterler yanında hedef şirketin yönetim gücü, pazar payı, karlılığı, ölçek ve sermaye yapısı gibi şirketi ilgilendiren kriterler de olabilir. Birleşme kararı vermiş bir şirket için belirlenen kriterlere şunlar örnek olarak verilebilir :

i) Uygunluk kriterleri;

- İnsan kaynakları,

- Fiziksel kaynaklar,

- Teknoloji,

- Pazarlama,

- Finansal kaynaklar,

- Çevresel uygunluk gibi çeşitli açılardan değerlendirilebilir.

ii) Büyüklük: Şirketin birleşme kararı vermesindeki esas amacı firma ölçeğini artırmak ise birleşilecek şirketin büyüklüğü en önemli kriter olacaktır. Böyle bir durumda belirli bir büyüklük standardı oluşturularak hedef şirket araştırılmalıdır.

iii) Sermayenin verimliliği: Potansiyel bir birleşme, yatırımlar üzerinden minimum getiri oranı ya da beklenen getiri oranına göre değerlendirilmiş olmalıdır. Bu getiri oranı;

- Şirketin tarihi yatırımları üzerinden hesaplanan getiri oranına,

O endüstride faaliyet gösteren önde gelen şirketlerin getiri oranına,

- Rakip şirketlerin getiri oranına,

- Şirketin alternatif maliyetlerine dayanılarak belirlenebilir.

iv) Şirketin güçlü yönlerini kullanabilme potansiyeli: Birleşmek isteyen şirketin güçlü olduğu alanları belirlemesi ve bu gücü en iyi şekilde kullanabileceği adayların seçimi için çalışması gerekmektedir.

v) Şirketin zayıf yönlerini güçlendirme potansiyeli: Şirketin varlıklar ya da uzmanlıklar açısından zayıf yönlerinin belirlenmesi, bu zayıf yönlerini güçlendirecek adayların bulunmasında kolaylık sağlayacaktır. Ürün hattına yeni ürünler katma, yeni pazarlara girme, teknik bilgi, pazarlama gücü, arz kaynakları vb. açısından şirketin zayıf yönleri olabilir.

vi) Kazançlarda istikrarın sağlanması: Bazı endüstri kolları dönemsel dalgalanmalardan çok etkilenirler. Bu alanlarda faaliyet gösteren şirketler, çeşitlendirme yoluyla gelirlerde istikrarı sağlayacak özelliklere sahip şirketlerle birleşmek isteyeceklerdir.

Birleşme veya devralma sürecinin satıcı ve alıcı açısından özet gösterimleri aşağıdaki tablolarda yer almaktadır:

Tablo 0.1: Satış Süreci ve Satıcının Karar Mekanizması

Satış Kararı Verme

1. Satış kararında rol oynayan dürtüleri ve hedefleri anlamak

2. DeÄŸerleme

3. Zamanlama ve piyasa faktörleri

Şirketi Satışa Hazır Hale Getirme

1. Danışmanlar takımını toplamak

2. Yasal denetim (firmanın alıcılar tarafından analiz edilebilmesi için yaptırılır)

3. Ön değer tespiti

4. Teklif notu (memorandum) hazırlama

5. Planlama

Pazarlama Stratejisi

1. Şartlara uyan alıcıların tespiti

2. Dışarıdan aracılar kullanma

3. Aday sayısını azaltma

Adayın Tespiti

1. En uygun ve sinerji yaratabilecek adayın tespiti (satıcının amacı sinerji değil fianansal da olabilir)

2. Ön görüşme

3. Gizlilik anlaşmasının yapılması

4. Ön çalışmaların başlatılması

Görüşmeler

1. Daha detaylı niyet mektubu (letter of intent) veya teklif notu hazırlamak

2. Kapsamlı görüşmeler ve stratejik ayarlamalar

3. Anlaşmayı tasarlamak

4. Alıcı adına çalışan takıma yasal ve stratejik çalışmaları yapabilmeleri için yardım etmek

5. Alıcıyla ilgili çalışmaları yapmak

Sonuca Hazırlık

1. Nihai yasal dökümler için hazırlık ve görüşmeler yapmak

2. Sonuç için gerekli şartları yerine getirme

3. Üçüncü şahısların iznini sağlama

Sonuç

1. Sonuçta ulaşılan bedelin denetimi / satıştan maliyeti karşılayacak veya kar edecek kadar kazanç (earn-out) sağlandı mı?

2. Bütünleşme planına yardım etmek

Tablo 0.2: Alıcının Birleşme veya Devralma Süreci

1. Amaçları oluşturmak.

2. Birleşme sonucu elde edilecek ekonomik ve finansal kazançların analizi

3. Bir birleşme takımı (yöneticiler, hukukçular, muhasebeciler ve yatırım bankalarından oluşan) oluşturarak uygun aday arayışına başlamak

4. Başlıca adaylarla ilgi çalışmalar yapmak.

5. Seçilen firmayla başlangıç görüşmeleri ve firma değerlemesi yapmak.

6. İşlemin yapısını tepit etmek.

7. İşlemin finansman kaynaklarını oluşturmak.

8. Ayrıntılı görüşme ve tekliflere geçiş.

9. Bütün ortakların (hisse senedi sahiplerinin) ve üçüncü şahısların izin ve uygunluk onaylarını toplamak.

10. Yasal dökümanları planlamak.

11. Sonuçla ilgili görev ve sorumlulukların yerine getirilmesi.

12. İki firmanın bütünleşmesini sağlamak.

Kaynak: Sherman, J. Andrew, Mergers And Acquisitions From A To Z: Strategic and Practical Guidance for Small- and Middle-Market Buyers and Sellers, AMACOM, USA, 1998, pp. 16, 37.

Birleşme faaliyetlerinde şirket yöneticileri önemli rol oynarlar. Hisse senedi sahipleri ise göreli olarak pasif konumdadırlar. Her ne kadar birleşmelerde son söz hisse senedi sahiplerine ait ise de burada yöneticilerinin davranışları ve beklentileri de önemli olmaktadır.

Şirket birleşmesi analizi teorik olarak kolay görülmektedir. Alıcı firma şirket birleşmesinden beklenen nakit akımlarının bugünkü değerinin hedef şirket için ödenmek zorunda olunan fiyatı aşıp aşmadığını belirleyecektir. Eğer net bugünkü değerin pozitif olacağı tahmin ediliyorsa, birleşme faaliyeti gerçekleştirilir. Birleşme teklifinde bulunulan firma ise, birleşme sonrasında oluşacak şirketin tahmin edilen nakit akımlarının, şirketin bağımsız faaliyette bulunmaya devam etmesi durumunda gelecekte elde etmeyi beklediği nakit akımlarının bugünkü değerini aşması durumunda birleşmeyi kabul edecektir. Ancak teorik olan bu işlemlerin uygulanmasında karşılaşılan bir takım güçlükler mevcuttur. Bu sorunlar şu şekilde sıralanabilir :

i) Devralan şirket, birleşmeden kaynaklanacak nakit akımlarını tahmin etmek zorundadır. Bu ise çoğu zaman kolay olmamaktadır.

ii) Birleşmenin, şirketlerin kendi özkaynak karlılık oranları üzerindeki etkisinin ne olacağı da belirtilmelidir.

iii) Birleşme için finansmanın nasıl sağlanacağına karar verilmesi gereklidir.

iv) Birleşmenin kazançları tahmin edildikten sonra devralan ve hedef şirketin yöneticileri ile hisse senedi sahipleri bu kazançların nasıl paylaşılacağına karar vermeleri gereklidir.

1.2-Şirket Birleşmelerinde Yaşanan Başarısızlıkların Nedenleri ve Başarı Şansını Artıran Faktörler

Şirket birleşme ve devralmalarının başarısızlıkla sonuçlanmalarının birçok nedenleri mevcuttur. Bu nedenler şunlardır:

a) Birleşmenin gerekli olup olmadığının yeterince analiz edilmemiş olması.

b) Birleşme için yanlış firmanın hedef olarak seçilmesi, bu konuda yeterli ön çalışma yapılmamış olması.

c) Birleşmenin gerçekçi olmayan beklentiler üzerine kurulması.

d) Hedef firmanın değerlemesinin yeterince dikkatli yapılmaması (fazla değerleme sonucu değerinden çok ödeme yapılması).

e) Birleşme sonrası yapılanmanın iyi planlanmaması.

f) Hedef firmanın yeterince iyi analiz edilmemesi nedeniyle bir takım bilgilere zamanında ulaşılamaması, böylece yanlış kararlar verilmesi (hedef firmanın yükümlülüklerinin eksik tespiti, olası gelişmelerin tahmin edilememesi, çalışma şartlarındaki olumsuzluklar vb.).

g) Kaliteli çalışan ve yöneticilerin şirkette tutulamaması veya başarısız yönetimin değiştirilememesi.

h) Birleşmeden umulan sinerjinin gerçekleşmemesi.

Birleşme ve devralmalarda dikkati çeken en önemli husus, birleşme öncesi analizlerin, araştırmaların ve hazırlıkların gerektiği gibi yapılmamasının başarısızlık nedenleri arasında önemli bir yer tuttuğudur. Bu kapsamda şirket birleşme ve devralmalarında başarı şansını artıracak faktörleri aşağıdaki şekilde özetleyebiliriz:

a) Birleşme veya devralmanın gerekliliğinin kesin olarak saptanması.

b) Hedef firmanın seçiminin doğru yapılması.

c) Seçilen firmayla ilgili analizlerin (değerleme, üretim-yönetim politikası, çalışanlarının kalitesi, dağıtım kanalları, müşteri ilişkileri, yükümlülükleri ve ileride doğabilecek potansiyel sorumlulukları vb.) titiz bir şekilde ve uygun yöntemlerle yapılması.

Birleşme veya satın almanın getireceği mali yüklerin doğru tahmini. Birleşmenin finansman yönteminin doğru seçiminin başarı şansını artıracağını söyleyebiliriz.

1.3-BirleÅŸme ve Devralmalarda Åžirket DeÄŸerlemesi

Hedef firmanın değerlemesi yapılırken birçok finansal dökümanın analiz edilmesi gerekmektedir. Analizler hem alıcı firma hem de hedef firma için gerçekleştirilir. Alıcı firma, gerek doğru fiyat teklifinde bulunabilmek, gerekse hedef seçtiği firmanın finansal beklentilerine uygun olup olmadığının tespiti için bu firmanın gerçek değerini tespit etmelidir. Diğer taraftan hedef firma da kendi gerçek değerini bilmeli ve birleşme görüşmelerine bu bilgiyle girmelidir.

Şirketin değerinin belirlenmesi süreci, genel olarak, şirketin bilançosunda yer alan her kalemin ayrı ayrı değerinin belirlenerek şirketin toplam değerine ulaşılmasını içerir. Şirketin değerinin belirlenmesi, şirketin varlıkları, borçları ve özkaynaklarının tümü ile değerlendirilmesini gerektirir. Bu kalemler değerlenirken farklı piyasa koşullarının dikkate alınarak şirketin bütün olarak değerinin belirlenmesi gerekir .

Şirket değerinin belirlenmesinde karşılaşılan bir sorun da ilgili bilanço kalemlerinin hangi değerlerinin hesaplamada kullanılacağıdır. Çünkü bilançoda ilgili kalemler maliyet değerleriyle yer alırlar. Bu değerin kullanılması ise şirket değerinin tam olarak belirlenmesinde sorunlar yaratır. Diğer taraftan şirketin bilançosu, şirketin sahip olduğu bütün varlıkları yansıtmamaktadır. Şirket çalışanlarının özellikleri, eğitim durumları, şirketin sahip olduğu kurulu

Bu yazı Salı, 06 Kasım 2007, 13:23 tarihinde Ekonomi kategorisi altında yayınlandı. Bu yazıya yapılacak yorumlardan haberdar olmak için RSS 2.0 beslemesini kullanabilirsiniz. Yorum yapabilirsiniz, veya kendi sitenizden geri izleme yapabilirsiniz.