Sermaye Bütçelemesi
Salı, 06 Kasım 2007SERMAYE BÜTÇELEMESİ
I. GÎRİŞ
Sermaye bütçelemesi teorisi ile uygulaması arasında büyük farklar vardır. Geçen onbeş yıl içinde sermaye bütçelemesi teorisi; kârlılık analizi, matematiksel programlama, olasılık ve istatistik teorisinden büyük ölçüde yararlanmıştır ve bu nedenle sermaye büt-çelemesini bunlar olmaksızın düşünmemek gerekir. Kuşkusuz ay¬nı süre içinde sermaye bütçelemesi uygulamasında da değişiklikler olmuştur, fakat işletme yöneticileri yeni tekniklerin bir çoğunu ka¬bule yanaşmamışlardır. Bu makalenin amacı teori ve uygulamayı karşılaştırmak ve 1) teori ve uygulama arasındaki farkın yapısını ve farkı yaratan nedenleri araştırmak, 2) teorinin uygulamaya el¬verişli hale gelmesini sağlayacak yolları göstererek bu farkın azal¬masına yardım etmektir. Makale, anlaşılmasını kolaylaştırmak amacı ile dört bölüme ayrılmıştır : Finansal yönetimin amaçlan, yatırım kararlarında riziko analizi, yatırım seçiminde kârlılık krite¬ri ve sonuçlar.
Sermaye bütçelemesi teorisini birkaç cümlede açıklamak ola¬naksızdır diyemeyeceğiz ama çok zordur. Günümüzdeki serma¬ye bütçelemesi teorisi derken; «Management Science, Journal of Finance, Journal of Financial and Ouantitative Analysis ve Enginee-ring Economist» gibi dergilerde yayımlanan makalelerde yazılanları kastediyorum. Bu teori, genellikle modern matematiksel aletlerin
kullanamasın! gerektirir. Günümüzdeki sermaye bütçelemesi uygu¬laması olarak 1969 yaz aylarında yönettiğim örnek olay çalışmala¬rını göstereceğim. Bu çalışmada; elektronik, havacılık, petrol, ev aletleri ve büro malzemesi endüstrilerinde sekiz orta ve büyük iş¬letmede görüşmeler yapılmıştır1. Görüşme yaptığım işletmelerde bütün gün süren tartışmalar yaptım. Alman örneğin küçüklüğü ne¬deniyle uygulamaya ait, istatistik genellemeler yapmak istemedim, işletmeler seçilirken, yönetimlerindeki etkinlik dikkate alındığın¬dan, bu işletmeler günümüzdeki sermaye bütçelemesi hakkında ge¬nel bir fikir verecektir.
II. FİNANS YÖNETİMİNİN AMAÇLARI
Optimal yatırım kararlan, işletmenin ulaşmak istediği bir ama¬ca dayanır. Günümüzde finansman teorisi, işletmenin adi hisse se¬netlerinin pazardaki değerlerini arttırmak isteyeceğini varsayar. Adi hisse senetlerinin değerlerinin belirsizlik koşullarında nasıl belir¬leneceğini açıklayan yayınların sayısı hergün artmaktadır. Örne¬ğin, John Litner’e göre2; tarn işleyen sermaye pazarında yatırımcı¬ların bekledikleri gözönünde tutularak menkul kıymetler cüzdanı rizikosu, kârların varyansımn ağırlıklı ortalaması ve kârlar ve öte¬ki gelirlerin kovariansı ile ölçülür. Böylece her hisse senedinin fi¬yatı; beklenen gelirler, net faiz oranı ve belirli bir fiyatı olan rizi-konunun fonksiyonudur.
Finans yöneticilerinin amaç olarak neyi kabul ettiklerini incele¬meden önce, hisse senetleri değerlerini arttırma amacını yönetim yönünden ele alalım. Finans yöneticisinin bu amacı gerçekleştir¬mek için plânlama süresi içinde hisse senetlerinin değişik zaman¬lardaki fiyatlarını tespit edecek kritere ihtiyacı vardır. Günümüz¬deki teori bunu vermemektedir. Bu sav belirlilik ve tam sermaye
pazarlannda geçerli değildir. Çünkü işletmenin hisse senetlerinin plânlanan sürenin sonundaki değerini arttıran tedbirler, aynı za¬manda bu süre içinde de hisse senetlerinin değerini en yükseğe çı¬karacaktır. Şekil l A da görüldüğü gibi, I eğrisi, II nin üstünde ol-
duğundan tercih edileceği açıktır. Fakat belirsizlik ve tam işleme¬yen sermaye pazarında, plânlanan dönemin sonundaki hisse senet¬leri fiyatlarının dönem içindeki fiyatların durumunu göstermesi beklenemez. Şekil l B de görüldüğü gibi, hisse senftlpri fivatloT-ın.
da iki hareket, fiyatların zaman modelinde iki kesişmeye yol açar. Bu ikinci durumda, birbirini kes’ . fiyat modelleri arasında seçim için bir kriter yoksa, hisse senetleri -fiyatlarım arttırmanın pratik bir anlamı yoktur. Böyle bir seçim yapmak için bir modelin öte¬kini aştığı bir süreyi ele alabiliriz. Anlattıklarımızı bir formülle gös¬termek istersek, şöyle bir formül ortaya çıkar :
»T
0 = j (Pt — P’t) e-rtdt
J
O
Burada, Pt ve P’t sırasiyle, III ve IV eğrileri ile gösterilen hisse se¬nedi fiyatlarını, r, ıskonto oranını, T ise zaman süresini gösterir. Yalın bir kural olarak; 0^0 ise III ün, aksi halde IV ün seçileceği¬ni söyleyebiliriz.
Zaman modeli III ün seçildiğini varsayalım. III cü eğriyi na¬sıl devam ettirelim ki hisse senedi fiyatları zaman modelinin her noktasında arttırılmış olsun? (şekil l C). Başka bir deyişle eğri III
te olduğu gibi, bir hisse senedine düşen gelir (eps) serisi alınırsa, hisse senedi fiyatlarını arttırmak için, hisse senedi başına gelir (eps) serisi nasıl eğri III den eğri IH’e ayarlanabilir?3 B. G. Mal-
kiel4 belirlilik^ koşullarında herhangi bir menkul kıymetin fiyat-gelir rasyonunun, model bir standart hisse senedinin fiyat - gelir rasyosuna eşit olduğunu tamtlamıştır. Ele alınan hisse senedi ile standart hisse senedinin büyüme oranları farklı ise gerekli ayarla¬maların yapılması gerekir. Malkiel modelini belirsizlik koşullarında uygulamış olmasına karşın, karşılaştığı çapraşıklıklar tamamiyle belirsizlik modeli kurmasını engellemiştir. Biz, riziko faktörünü de hesaplamalara sokarark Malkiel’in modelinde küçük bir değişiklik yapacağız. Riziko, hisse senedi başına gelir (eps) serilerinin stan¬dart hatası ile ölçülür ve bu standart hata serilerin eğimine bağlı olarak değişir. Eğimin yüksekliği ve serinin az rikilu oluşu fiyatın yüksek olmasını gerektirir.
Bu riziko ölçüsünün nasıl kullanıldığını göstermek için her¬hangi bir zamandaki hisse senedi başına gelire t, üç faktörün topla¬mına da x (t) diyelim :
Bu formülde; a, b, c sabit değerler, h, karşılaştırılması o sı5 gerçek rakamlar serisinin bir elemanı ve t zamanı gö
V *
tedir. a + b eğim, > sin — karşılaştırılamaz süreler
fonksiyonlarının bir serisinin toplamıdır ve düzenli olmz galanmalan gösterir, u ise düzenli olmayan değişmelerin dır. x * (t) ye, x (t) ran eğim değeri dersek, riziko ölçür gıda formülü verilen, eğimin standart sapması olacaktır.
N gözlem sayısıdır. Burada tanımlanan riziko, menkul kıymetin kendine has rizikodur. Yatırımcının, menkul kıymet cüzdanların-
:
daki yatırımlarını değişik menkul kıymetlere dağıtacak kaynağı ‘/arsa, bu riziko kavramının değiştirilmesi gerekir. Bu durumda ba¬zı yazarlar6 tarafından tanımlanan kaçrnılabilir ve kaçınılamaz ri¬ziko türü ile karşılaşırız. Bir menkul kıymet cüzdanı içinde men¬kul kıymetin rizikonusunu belirleyen, kaçınılamaz unsurdur.
Finans Yönetimi Uygulaması
Görüşme yapılan yöneticilere finansal yönetimin amacının ne olduğu sorulmuştur. Ayrıca işletmenin değerini arttırmak için al-ternatifiler arasında seçim yapıp yapmadıkları sorulmuştur. Alınan cevaplardan birkaç örnek aşağıdadır :
«Amacımız bu şirketin yüksek büyüme hızım finanse etmektir. Borcumuz olmadığına göre, büyümeyi finanse edecek kadar kazan¬dığımızdan emin olmalıyız. Bu arada hisse senetlerinin değeri de arttırılmaktadır. Fakat biz bunun üzerinde durmuyoruz».
«Hedefimiz, her üç ayda yapılan hesaplamalarla, hisse senedi başına geliri arttırmaktır. Çünkü şirketimiz gençtir ve büyümekte¬dir. Gelecekteki finansman ihtiyacımız bakımından önemli olduğun¬dan yatırım yapmak isteyen halkı korkutmak istemiyoruz.»
«Birçok hissedar hisse senetlerinin değeri ile ilgilenir. Hisse senedinin değerini tespit ederken hisse senedi başına gelir en önem¬li faktördür. Fakat şu gerçeği de akıldan çıkarmamak gerekir; his¬se senedi başına gelirin aynı kalmayıp devamlı olarak artması is¬tenir. Gelirleri arttırmak için de birçok işletmenin hayat kaynağı demek olan satışları arttırmak gereklidir.»
Finans yöneticisinin amacı işletmenin sermayesini en az mali¬yetle arttırmaktır. Bu amaca erişmek için, istikrar ve büyüme kav¬ramlarım iyi anlamış olmalıdır. Bu şirketin miktarında ve gelirin¬de bir önceki yıla göre % 15 ila 18 büyüme bekliyoruz.»
Her fikrin kendisini açıklamış olması yanında, üç nokta üze¬rinde ayrıca durmak gerekir. Birincisi, bazı yöneticilerin amaçları¬nın, işletmenin değerini maksimize etmek olduğunu açıkça belitmemiş olmalarına karşın, bu amacın varlığını cevaplarından
çıkarabiliriz. İşletme yönetimi, daha çok işletmenin çalışması ile ilgilendiğinden hisse senetlerinin değerini maksimize etme amacı, çalışmanın hedefi olan büyüme ve gelir akımında istikrar sağlam¬aya dönüştürülmüştür. İkincisi, yöneticiler kendi işletmelerinin değerinin yatırım yapacak olan halkın, yatırım yapacakları kıymet¬leri seçmelerinden etkilenmeyeceği kanısındadırlar. Bu yaklaşım, uygulama yönünden basit olma avantajına sahiptir. Kaçınılabilir rizikonunun, toplam riziko içinde önemli bir payı varsa, bu değer¬leme yaklaşımı teorik olarak yeterlidir. Üçüncüsü; hisse senetleri¬ni değerinin maksimize edilmesi devamlı büyümeye bağlı ise, yeni fikirlerin devamlılık göstermesinin yöneticiler için hayati önemi vardır. Yöneticilerin devamlı olarak yeni fikirleri araştırması ya¬nında, finans teorileri yeni fikirlerin nasıl yaratılabileceğinin anla¬şılmasına pek katkıda bulunmamışlardır.
III. YATIRIM KARARLARINDA RİZİKO ANALİZİ
Riziko Kavramı
Riziko analizi teorisi - Sermaye bütçelemesi teorisinde ana so¬run rizikodur. Finansman konusunda yazı yazanların bir çoğu7 pro¬jeler yerine menkul kıymet cüzdanı seçmelidir ve bu menkul kıy¬met cüzdanının rizikosunu gelirlerdeki değişikliklerle göstermeli¬dir8. Riziko analizinde bu yaklaşım, Markowitz’in menkul kıymet cüzdanı seçiminde quadratik programlama modelinin doğrudan doğruya adapte edilmesidir. Varyansta matematiki olarak oynamak kolaydır, fakat finansman yazarları riziko kavramının tanımından tatmin olmamışlardır. Gerçekten Markowitz’in kendisi de varyan-sın rizikonun ölçüsü olarak alınmasında tereddütlüdür’.
Varyanstan başka, rizikonun ölçüsü olarak 5 alternatif almış¬tır. Bunlar; beklenen zararlar miktarı, zarar ihtimali, beklenen
mutlak sapma, beklenen en fazla zarar, ve tek yönlü varyans (se¬mi-variance)tzr. İlk dört ölçü şu .veya bu nedenle reddedilmiştir. Ge¬riye kalan varyans ve tek yönlü varyanstan, ikincisini Morkowitz teorik nedenlerle tercih ettiği halde, birincisinin hesaplanma ko¬laylığı nedeniyle riziko ölçüsü olarak kabul etmiştir.
Tek yönlü varyans neden rizikonun varyanstan daha iyi bir öl¬çüsüdür?10. R ııin, ihtimal dağılımı bilinen değişken olan yatırımın geliri olduğunu kabul edelim, h, gerçek değerleri karşılaştırılan R için önemli bir faktörü gösteriyorsa ve (R-lı)~, (R-h) <0 ise (R-h) ı, (R-h) > O ise sıfırı gösterir. Böylece Sh yi (h nm bilinmeyen olduğu tek yönlü varyans) veren formül şöyle yazılacaktır:
Sh = E [(R —h)’]2
Buradaki E, beklenen değer fonksiyonudur. Kelimelerle açıklamak istersek; tek yönlü varyans rastgele seçilmiş bir değerden, bekle¬nen hasılatın eksi sapmaların karesinin beklenen değeridir. Bunun tersine varyans, rastgele seçilmiş değerin ortalamasından baklenen hasılatın sapmalarının (artı veya eksi) karesinin beklenen değeri¬dir. Bunun anlamı şudur, yatırımcının düşündüğü sabit bir değe¬rin değişik dağılımları ile ilgili rizikoları tek yönlü varyans göster¬mektedir. Varyans dağılımların ortalamalarını aldığından, bu ka¬dar inceliklere inmez ve. varyansm verdiği değerler bir yargıya var¬mak için işe yaramayabilir. Çünkü geniş bir sınır içinde kalır. Ay¬rıca tek yönlü varyans hesabında ise aynı değerden artı veya eksi sapmalar aynı değerdedir. Sermayenin bir de fırsat maliyeti oldu¬ğundan, bir yatırımın rizikosu henüz işletmenin eline geçmemiş bir gelirin, hiç ele geçmeme ihtimali ile ölçülür. T’ek yönlü varyans rizikonun bu tanımına daha yakın bir tanım olmaktadır.
Riziko Analizi uygulaması - Görüşme yapılan yöneticilere «ya¬tırım rizikosu» kavramından ne anladıkları sorulmuştur.
«Riziko özelliği bakımından finansaldır. Özellikle hedef alınan verimden aşağı doğru sapmalarla ilgilenir. Bunun yanında, tahmi¬nimizden daha iyi sonuçlar alma ihtimali varsa bu bir negatif rizi¬kodur, yatırımı daha çekici hale getirir ve bir yatırımın güvenir¬liliğini belirlemede gözönünde tutulmalıdır.»
jr
«Riziko hedef olarak alınan verimin (rate of return) gerçekleş¬meme ihtimalidir. Riziko budur, değilmi? Hedef olarak seçtiğimi2 verimin gerçekleşeceğinden yüzde yüz eminseniz, rizikonuzda sıfır demektir.»
«Bir yatınmm rizikosunu değerlemede beni ilgilendiren üç faktör vardır, bunlar : Zararların toplam öz sermayenin belirli bir oranını aşma ihtimali, istenen verimin gerçekleşme ihtimali, nakit akışı esasına göre başabaş noktasında olma ihtimali. Nakit akışı¬nın başabaş noktası bir nevi hayatta kalma noktasıdır.» (Bu şir¬kette yatırım kararları az, fakat yatırımlar hacim bakımından bü¬yüktür).
«Şirketimizde kendilerini ödiyebileceğini sandığım bazı proje¬ler var ve bu işi yürütenlerle aynı fikirde değilim. Bu projeler ri¬zikolu yatırımlara aittir. Ben hedef olarak seçilen verimden daha yüksek verim verecek projeler için hiçbir zaman kaygıya düşmem. Riziko, verimin azalmaya doğru gittiği durumlarda olabilecek olan¬lardır.»
Bu söylenenlere göre, gözlemlerden iki sonuç çıkarmak müm¬kündür. Birincisi, yatırım karan işletme kaynaklarının yalnız kü¬çük bir kısmını ilgilendiriyorsa, riziko, hedef olarak seçilen veri¬me erişilememe ihtimalidir denebilir. Fakat yatırım, işletme kay¬naklarının büyük bir yüzdesini ilgilendiriyorsa, riziko, iflas tehli¬kesini de kapsar. İkincisi, yöneticilerin beklenenden az olma rizi¬kosundan söz etmeleri, tek yönlü varyansın rizikoyu varyanstan daha iyi tanımladığını gösterir.
Tek yönlü varyansın fizikonun daha iyi bir ölçüsü olduğunu göstermek için, işletme yöneticilerinden yatırım verimlerinin iki hayali dağılımı arasında seçim yapmaları istenmiştir. Her yatın¬mm şimdiki maliyetinin x dolar olduğunu ve bir yıl sonra bu ma¬liyet artı kâr (veya zararın) ihtimal dağılımının şekil 2 de gösteril¬diği gibi olduğunu varsayalım. Bu şekilde, her + işareti yapılması mümkün bir yatının sonucunu ve bu nedenle A dağılımında ortala¬manın 3, varyansın 4 ve tek yönlü varyansın l olduğunu gösterir. B dağılımında ise ortalama 3, varyans 4 ve tek yönlü varyans sıfır¬dır". Bunu uygulamak için, yöneticinin aynntılanm iyi bildiği ma-
liyet rakamlarını kullanması gerekir. Bu maliyet’rakamı bir karara varılmadan önce ihtiyatlı bir karşılaştırma yapabilmek için hedef olarak seçilen verime yakın bir verim ,rakamı vermelidir. Hedef olarak seçilen verim ve yatırımın düşünülen maliyeti işletmeden iş¬letmeye değişebilir.’ Burada, inceleme amacıyla maliyetin 100.000 dolar ve hedef verimin % 20 olduğunu varsayacağız. Sermayenin sınırlı olduğu örneğimizde, yöneticilerden A veya B den seçmeleri istenmiştir. Yöneticilerin üçte biri A, öteki üçte biri B yi seçmiş, geriye kalan üçte biri ise kararlarının duruma bağlı olacağını söy¬lemiştir.
Kararlar için gösterilen nedenler şirketten şirkete değişiktir, fakat aşağıdaki ifadeler önemli noktalan özetlemektedir:
«Neden A’yı seçtiğimizi açıklayayım. Onda 8 kârım 4 olacak, onda 2 de zararım l olacaktır. Yatırım kuşkusuz rizikoludur, fakat bu oyunun bir bölümüdür. Bizim endüstri dalımızda, A nın seçil-memesi benim için çok şaşırtıcı olacaktır, çünkü biz bu tür rizi¬ko ile her zaman karşı karşıyayız.»
«Günümüzdeki para darlığı nedeniyle zarar halinde sermayenin yerine konması ile ilgileniyorum. Sermayenin ölçülü bir maliyetle kolaylıkla sağlanabileceği bir dönemde olsaydık, rizikolu bir yatı¬rıma girişmede bu kadar duraksamazdım. Herhangi bir durumda yatırılan paranın geri geleceğinden tecrübelerle emin olmadıkça A yi seçmem.»
«Şimdiki menkul kıymetler cüzdanımızda yüksek verimli yük¬sek rizikolu projeler var, bu nedenle B yi seçerim. Başka bir gün¬de menkul kıymetler cüzdanı bakımından projeleri inceler ve A yi seçebilirim.»
«B projesinin % 20 verim getirme ihtimali % 80 dir. Hedef olarak seçtiğim verim de % 20 olduğundan güven düşüncesiyle B
ıskonto edilerek bulunur. Bulunan beklenen değer ve varyans, be¬lirlilik eşitlerine riziko yok varsayılarak çevrilir. Bu belirlilik eşi¬ti rakamı yatırımın kârlılığını belirler. Rizikoya ayarlanmış iskon-to oranında, yatırımın değeri, beklenen nakit akışı paranın zaman değerini ve aynı zamanda nakit akışında mevcut rizikoyu gözönün-de tutan oran ile iskonto edilerek bulunur. Sonuçta bulunan de¬ğer artı ise yatırım kârlı demektir.
Hangi yaklaşım kabul edilecek olursa olsun, yatırımcı yatırım seçiminde tek proje veya menkul kıymet cüzdanı arasında karar vermelidir. Bu ayırım, riziko analizinde belirlilik eşiti yaklaşımı kullanılarak kolaylıkla açıklanabilir. Günümüzdeki teori, işletme¬nin plânlama süresi içinde yalnız bir yatırım söz konusu ise, tek proje yaklaşımını daha uygun bulmaktadır. Bu analize güzel bir ör¬nek olarak Frederıck S. Hiller’in çalışmasını gösterebiliriz12. Yazar, yatırım ile ilgili nakit akışı dağılımlarından beklenen değer ve net şimdiki değerin varyansım hesaplamak için formüller bulmuştur. Bununla birlikte, birden fazla yatırım ele alındığında, işletmenin Yatırımlarının optimal seçimi tek bir yatırımın incelenmesi yerine yatırımların mümkün olan bütün kombinasyonlarının incelenmesi¬ne davanmalıdır. Menkul kıymet yaklaşımı seçilirse, kullanılacak model, proienin bölünmezliğini göstermek için karar üzerine etkili değişkenlere dayanan 0-1 koşullan ile Markowitz’in menkul kıy¬met cüzdanı secimi modelinin değiştirilmiş şeklidir13. Menkul kıy¬met cüzdanı vaklaşımı kullanan değişik bir model, R. Byrne, A. Charnes, W. W. Cooper ve K. Kornatek’in14 şansla sınırlı modeli-rlir. Bu modelde vazarlar bütün yatırımlara aynı zamanda uygula¬nan ihtimali geri ödeme zorunluluğunu kabul etmektedirler. Amaç, sınırlamalar içinde kalan ve beklenen net şimdiki değeri en yük¬seğe çıkaran projeleri seçmektir.
Rizikoyu birleştirme uygulaması - Yöneticilerin seçtiği riziko¬yu birleştirme yöntemi, rizikoya ayarlanmış iskonto oranı yaklaşı-
l
mıdır. Görüşme yapılan bütün işletmelerdeki yöneticilerin ihtimal hakkında konuşmalarına karşın hiçbiri açıkça yatırım analizi için ihtimal uygulanmasına başvurmamıştır. Yatırım teklifinde bulu¬nan bölümden aynı zamanda proje ile teklif edilen yatırımın ger¬çekleştirilmesi halinde değişecek nakit akımını da tahmin etmeleri istenmektedir. Bazı işletmelerde üç tahmin serisi kullanılmaktadır, bunlar; iyimser ve kötümser ve gerçekleşme ihtimali en yüksek tahminlerdir. İyimser ve kötümser tahminler bir ihtimal serisini de verirler. Gerçekleşme ihtimali en yüksek tahminden anlaşılma¬sı gereken mod değildir, fakat yöneticilerin ulaşılma ya da aşılma ihtimalinin 0.75 olmasını istedikleri tutucu tahminlerdir. Gerçekte yöneticilerden birisi gerçekleşme ihtimali 0.80 olan tahmin iste¬miştir.
Birçok durumda finans yöneticisi daha düşük tahminleri de içeren en muhtemel rakama dayanan yatırım analizini isteyecektir. Yöneticilere kararlarında raporların hangi yönlerini en fazla etkili olduğu sorulduğunda şu cevaplan vermişlerdir:
«Proje ile ilgili dokümanlar ciltler dolusu olabilir, fakat ben projeyi yürütene bir soru soracağım; rekabet halinde pazarın °/o 5, 10 veya 15 ine sahip olacağımızı nasıl hesapladınız. Cevabı beni tat¬min eder ve maliyet tahminlerinin doğruluğuna inanırsam, riziko¬ya girilebilir demektir.»
«Yatırıma karar vermezden önce işler tahmin ettiğimiz gibi gitmezse, ne yapabileceğimizi sorarım. Bir projenin geri ödeme sü¬resi kısa olabilir fakat başarısızlığa uğrama rizikomuzu sınırlamaz¬sak, bu iyi bir yatırım değildir.»
«Bazı hallerde yalnız, yatırımı tamamlayacak olan halkın o ya¬tırımı destekleyeceğine güvenerek kararlar alırım.»
Burada yöneticinin yaptığı iş, gerçekleşmesi en muhtemel olan rekamlarm doğruluğunu kontrol etmektir. Yönetici öngörülen ha¬sılat üzerinde insan faktörünü ve ihtimal plânlarını gözönünde tu¬tarak değişiklikler j-’apmaktadır. Yöneticinin dezavantajı, tahminle¬rin yapısının belirsizliğinden doğmaktadır. Gerçek zorluk, yatırım kararlarının" dayandığı nakit akışına ait güvenilir ihtimal dağılımı ortaya çıkarmaktır. Teori, analizlerinde düşünülen ihtimal dağı¬lımı ile başhyacak olursa, içinde bulunduğu problemin önemli bir yönünü gözönünde tutmamış demektir.
153
İşlebnelerin yatırımlarda menkul kıymet cüzdanı yaklaşımım kullanmalarına karşın, bunun yöntemi ve kullanılma nedenleri teo¬ride farklıdır. Günümüzde teori, menkul kıymet cüzdanı yaklaşı¬mında yatırımcının aşağıda açıkladığımız gibi hareket ettiğini ka¬bul eder. Yatırımcı, yatırım serileri için nakit akışını bulur, bun¬lardan gelirlerin varyans ve kovarianslannı hesaplar. Bundan son¬ra riziko ve gelirin en iyi kombinasyonunu veren yatırım cüzdanı-"i seçer. Gerçekte, projelerin analizleri her Mlüm tarafından ay¬rı ayrı yapıldığından projeler arasında kovaryans ile rizikonun hesabı yapılmaz. Başka bir deyişle, yüksek yöneticilere gelen ya¬tırım tekliflerinde günümüz teorisinin anladığı biçimde proje rizi¬kolarını değerleme için rakamlar yoktur.
Yöneticilere yatırım kararlarında menkul kıymet cüzdanı yak¬laşımım nasıl kullandıkları, daha açık olarak söylemek gerekirse, • yatırımlarını dağıtmada amaçlarının ve yöntemlerinin ne olduğu sorulmuştur. Dağıtma bir bütün olarak düşünülmüş, bir yatırıma ayrılacak belirli bir paranın parçalanması olarak düşünülmemiştir. Uygulamada üretimde bulunan bölümler için ayrıntılı bir kılavuz hizmeti görecek olan uzun devreli plânlara ihtiyaç vardır (genellikle 5 yıllık). Plân, işletmenin eskiden çalıştığı veya sonradan ilgilenme-ya başladığı konularda, değişmeyen önemli bir noktayı belirtebilir veya yeni fikirler ve mamullerle birlikte gelmiş olur. Bunlar, da¬ğıtma ile ilgili önemli kararların alındığı işletmeler için söz konu¬sudur. Bu plânı uygulamada yöneticiler işletmenin birçok faaliyeti¬ni, ilgilendikleri geniş alan içinde toplarlar. Bu plânın tek tek ya¬tırımlar için uygulanması söz konusu değildir. Varyans ile kovar¬yans hakkında bilgiler, önceden bilindiği varsayılır. Teorik olarak dağıtma, gelir akımını istikrarlı hale getirme ile ilgilidir, fakat uy¬gulamada yöneticiler daha çok büyüme ile ilgilenir.
IV. YATIRIM SEÇİMİ İÇİN KRİTER
Yatırım Seçimi için Kriter Teorisi - Yukarıda gelir ve riziko ile ilgili açıklamalarımızda geliri, verim, net şimdiki değer, geri öde¬me süresi veya muhasebe kârım (accounting profit) tammlamak-sızın, gerîel anlamı ile kullandık. Böylece riziko üzerinde durabil¬dik. Günümüzde teori verim veya eşiti olan net şimdiki değeri, geri ödeme süresi veya muhasebe kârından daha iyi bir gelir ölçüsü olarak görür. Bu tercihin nedeni, belirlilik koşullarında eşit büyük-
lükteki iki yatırımdan daha büyük verimli olan projenin işletme¬nin değerini yükseltmesidir. Bu tercih, belirsizlik koşullarında da yeteri kadar incelemeye tabi tutulmaksızın geçerli sayılmaktadır. Geri ödeme süresi ve muhasebe kârı daha az faydalı olarak kabul edilir, çünkü, bu yöntemlerin yaptığı verimin ortalamasını almak¬tan ibarettir. Bununla beraber, geri ödeme süresi genellikle riziko¬yu gözönünde tutuğundan, yöntemin riziko analiz yöntemi olarak sınırlı kullanılışı eleştiriye daha az konu olmasını sağlar. Şirke¬tin halka duyurulan gelirleri hisse senedi fiyatlarını etkilediğinden, amaç, hisse senedi fiyatlarının arttırılması ise yatırım kararlan muhasebe kârlarının etkisini gözönünde tutmalıdır.
Teoricilerin, verim ve net şimdiki değer yöntemlerini geliri ölçmek için tavsiye etmeleri yanında işletmelerin büyük, çoğunlu¬ğunun yine de geri ödeme süresi ve/veya muhasebe kân yöntemini kullanmakta olduğundan haberdardırlar15. Verim ve net şimdiki değer kriterlerinin yavaş kabul görmesinin iki nedeni olduğu söy¬lenir. Nedenlerden biri verim- ve net şimdiki değer kriterlerinin bir yatırımın halka duyurulan gelir üzerindeki etkisini göstermeme-sidir16, îki yatınm arasında seçim yapmada verim (veya net şim¬diki değer) kriteri gelir düzeyi yüksek yatırımın seçimini gerekti¬rir. Bu yatırımın hisse senedi başına geliri düzensiz olacaktır. Fi¬yat/gelir rasyosu gelirlerin istikrarı ile tersine bir seyir gösterdi¬ğinden verim kriterinin İsrarla uygulanması işletmenin değerinin arttırılmasını garanti etmez. Öteki yaklaşım, verimin dikkate al¬madığı faktörleri geri ödeme süresinin nasıl kullanıldığını gösterir. Byrne, Charnes, Cooper ve Kartenek makalelerinde17 geri ödeme süresinin genel kabul görmesinin zarar etme ihtimali olan proje¬lerin rizikosunu nasıl azalttığım göstermek istemişlerdir. Daha son¬ra H. Martin \Veingartner18, geri ödeme süresinin bir varlığın liki¬dite ölçüsü ve belirsizliğin çözülmesi için basit bir alet olarak na-
sil kuşanılacağım açıklamaya çalışmaktadır. Aşağıda uygulamada hangi kriterin ve niçin kullanıldığını göreceğiz.
Uygulamada yatırım için kullanılan kriterler - Görüşme yapı¬lan sekiz işletmeden ikisi özellikle verim, dördü verim ile birlikte muhasebe kârı ve geri ödeme süresi ve «duyarlı indeks» (exposure index) kullanmışlardır. Duyarlı indeks işletmenin en çok yatırım zararının işletmenin özvarlığının belirli yüzdesini aşma ihtimalini gösterir. Özellikle verim yöntemini kullanan iki işletmede büyüyen işletmedir. Büyümeyi finanse ettikleri hisse senetlerini ortaklar el¬lerinden çıkarmamakta ve tipik yatırımları işletmenin toplam kay¬naklarına oranla küçüktür. Verim ve muhasebe kârım kullanan dört işletmede büyümeyi dış fonlarla finanse eden halka açık şir¬ketlerdir. Bu işletmeler oldukça rizikolu ve rekabetçi işletmelerdir. Geriye kalan iki işletme, hisselerin sahipleri ve dış sermayeye olan ihtiyaçları bakımından öteki dört işletmeye benzemektedir. Bu¬nunla birlikte önemli bir noktada ötekilerden ayrılmaktadır. Bu iş¬letmelerin yatırımları büyük rekabet nedeniyle sayı bakımından az fakat büyük hacimli olduklarından daha rizikoludur.
Bu sonuçlara göre geri ödeme süresi özellikle bir riziko ölçü¬südür. Finans yöneticileri topluluğunun üzerinde durduğu gibi, şir¬ket hisse senetleri geniş bir topluluğun elinde ise ve daha çok dış kaynaklara dayanılarak finanse edilmişse muhasebe kân önem ka¬zanmaktadır. Verim, hisse senetlerine az sayıda kişinin sahip oldu¬ğu ve kendilerini finanse etmede kullanacakları hisse başına gelir¬lerdeki dalgalanmalardan pek etkilenmeyecek işletmeler tarafın¬dan kullanılan kriterdir. Bu işletmeler genellikle küçük yatırım¬lar yapmaktadır ve bu yatrımların rizikosu önemli değildir.
SERMAYE BÜTÇELEMESİNİN KAPSAMI
- Yatırım harcaması için önerileri,
- Her önerinin maliyetini ve karşılığında sağlanacak yararlan,
•f"
- Her önerinin riskini,
- Bu önerilerden seçilecek ve reddedilecek olardan,
- Uygulamadan elde edilen sonuçlara göre bütün prosedürün yeniden de¬ğerlenmesini kapsar.
1. önerilerin Hazırlanması
Önerilerin hazırlanması isletmenin büyüklüğüne göre değişebilmektedir. Büyük bir işletmede önerilerin hazırlanması çok sayıda uzmanın çalışmasını gerektirebilir. İşletmenin planlama grubunu oluşturan bu uzmanlar işletme için çekici olabilecek yatırım fırsatlarını araştırır.
2. Maliyet ve Sağlanacak Yararların Tahmini
Bu çalışma, plan ve önerilerin bütçe rakamları ve nakit akışlan haline dö¬nüşmesini gerektirir. Sermaye bütçelemeslnin bu aşamasında her önerinin nakit çıkış ve girişleri hesaplanır.
3. Riskin Değerlemesi
Sermaye bütçelemeslnin bu aşamasında planlama grubu yatırım önerilerini, her önerinin riskine göre sınıflar. Örneğin işletme fonlan, işletmenin tecrübe sahibi olduğu bir üretim alanına yatırıldığında riskinin, hiç tecrübesi olma¬yan bir alana yatırılmasına göre daha az olacağı açıktır.
4. Öneriler Arasında Seçimin Yapılması
Öneriler hazırlandıktan ve nakit akışları tahmin ve değerlendikten sonra ba¬zı projelerin seçimi, diğerlerinin ise reddedilmesi gerekir. İşletmenin plarJa-ma grubunun incelediği bütün önerilerden neden yararlanılmadığı merak edilebilir. Önerilerin bazılarının kabul edilmeyiş nedenleri şunlar olabilir:
- öneriler, aynı amaca götüren seçenekler olabilir ve birisinin kabul J edilmesiyle diğerlerinin kabul edilmesi mümkün olmayabilir, örneğin, öne- | rilerden biri işletmenin bordrolarının bilgisayarla yapılması, bir başka öneri ‘• ise bordroların ücret karşılığı bir başka işletmeye yaptırılması olabilir. Birin¬ci önerinin kabul edilmesiyle ikinci önerinin kabul edilmeyeceği açıktır.
Öte yandan birbirinden bağımsız öneriler de söz konusu olabilir. Bu du¬rumda, bir projenin seçimi öteki projenin seçim veya reddedilmesini etkile¬mez. Örneğin, yukarıdaki örnekte bordroların bilgisayarda yapılması yeni bir yönetim binasının yapılmasını etkilemez. Öneriler arasında mevcut ilişkile¬rin sonuncusu ise bağımlılık ilişkisidir, örneğin, yukarıdaki bordroların bil¬gisayarla yapılmasına ilişkin proje, başka bir proje olan bilgisayar satın alın¬ması projesine bağlıdır.. Bilgisayar satın alınmasına ilişkin proje kabul edil¬meden bordroların bilgisayarla yapılması projesinin kabul edilmesi olası değildir.
- işletme, projelerin kabulü için gerekli fînansal kaynaklara sahip olma¬dığı için önerileri reddedebilir. Belirli bir yıl için toplam sermaye bütçesi 10 milyon TL ise, 20 milyon TL harcanmasını gerektiren bir projenin kabul edil¬meyeceği açıktır.
h
. iYojeler, vadettikleri gelir oranı esas alınarak da kabul ya da reddedi¬lir. i| )nenin yatırıma ayıracağı fonların maliyetine bağlı olarak belirli stan¬dart vAa başarı kriteri olabilir. Bir proje bu standartların altında gelir getire¬cekse reddedilir.
5. Yeniden Değerleme
Sermaye bütçelemesi sürecinin son aşamasında, işletmenin yatırım çabası¬nın etkenliğinin yeniden değerlemesi yapılır. Bu noktada aşağıdaki sorular cevaplanmalıdır:
-*«W,V!…y,….. . :-’ -.•’ .-,-•<•«’/.’-’
Getirilen önerilerin sayısı yeterli midir? Nakit akışı ile ilgili riskleri yeterli Öl¬çüde değerledik mi? Hayır ise neden hayır? Yatırım önerileri arasındaki se¬çimle ilgili prosedür işletmeni değerini en yükseğe çıkarmaya yardım edecek midir? Bu yeniden değerleme aşaması, önerinin öz eleştirisidir. Proje fle ilgili görevlilerin konuya objektif olarak eğilmelerini gerektirir. Daha önceki aşa-malardaki yanlışların gözden kaçmamasına özen gösterilmelidir. Yeniden değerleme prosedürü bu yanlışların düzeltilmesine yardım etmelidir.
6. Son Denetim
Proje tamamlandıktan ve uygulamaya konulduktan sonra, bütçeleme prose¬dürü, uygulama sonuçlarının projeden beklenenleri karşılayıp karşılamadı¬ğının araştırılmasını gerektirir. Bu noktada "projeden beklenenler neden ger¬çekleşmedi?" sorusunun cevaplan araştırılmalıdır.
Sermaye bütçelemesinln uygulanmasında şimdiye kadar sermaye büt-çelemesinin ve sürecin ana aşamalarının ne olduğunu göstermeye çalıştık. Bundan sonra yatırım önlemlerinin nasıl sıralandıklarını görelim.
YATIRIM TEKLİFLERİNİN ÖNCELİKLERİNE GÖRE SIRALANMASI
İşletmelerin flnansal kaynaklan ne kadar geniş olursa olsun düşünülen bü¬tün yatırım projelerini finanse etmesine, gerçekleştirmesine imkan yoktur, işletmeler sınırlı kaynaklarla faaliyetlerini yüriitmek durumundadır. Bu ne¬denle işletmeler sınırlı kaynakların kullanımı bakımından birbiri ile rekabet halinde bulunan yatırım teklifleri arasından bir seçim yapmak, bunlan önem derecesine göre sıralamak ve bazı yatırımlardan da vazgeçmek zorun¬dadır, işletmeler kaynakların alternatif kullanış alanlan arasında bir seçim yapabilmek ve kaynaklan amaca uygun en iyi sonuçlar verebilecek yatırım¬lara) tahsis edebilmek için projelerini değerlendirip karara varmak durumun-
dadirlar.
/ ^
Karar almak alternatifler arasından bir seçim yapmak demektir, işlet¬melerin sağlıklı bir yatırım karan alabilmesi için, alternatiflerin ortaya ko¬nulması gerekir. Bir işletmenin uzun vadede başarısı çoğu kez yaünm
kararının sağlıklı alınmasına bağlıdır.
Yatırım politikasının tesbltl ve yatınm projeleri arasında seçim yapmak işletme yöneticilerinin karşılaştıkları en önemli ve en hayati sorunlardan bi¬risidir. Projeler arasında secim yapılarak yatırım kararının alınması için al¬ternatif üretim yöntemleri, talep tahminleri, fiyatlar, harcamalar ve finans¬man konularında bilgi sahibi olmayı gerektirir.
Uygulamada işletmeler, yatırım projeleri arasında sıralama yaparken farklı yöntemler kullanmaktadır. Bazı işletmeler, ayrıntılı bir analize gerek görmeden yöneticilerin sezişlerine göre yatırını yaparken, bazı işletmeler de bu konuda geliştirilmiş proje değerleme yöntemlerinden yararlanırlar. Ser-maycf ‘htçelemesinde proje değerleme kriteri belirlenirken işletme amacının gözörf »de bulundurulması gerekmektedir.
yJbnm tekliflerinin önceliklerine göre sıralamasında cevaplanması ge¬reken sorular şunlardır:
a) Kriterlere (yöntemlere) göre çeşitli alternatifler içinde, hangisi "en iyi" dlr?
b) En iyi alternatif bulunduktan sonra, bu yatırımın gerçekleştirilmesi, bu yatı-nmın gerektirdiği giderlere girişilmesini haklı gösterecek midir?
Burada yukarıdaki iki soruyu kesinlikle doğru olarak cevaplandırma olanağı verecek bir kriter saptamalıyız, iyi bir kriterin ise aşağıdaki niteliklere sahip olması gerekir.-
a) Doğru bir karara varılması için gerekli bilgileri tek bir rakamda toplayabilmeli,
b) Geri ödeme sûresini tesbit edebilmeli,
c) Hesaplanması kolay olmalı ve hesaplama hızla yapılabilmelidir.
Bir proje değerleme yönteminin seçiminden önce dikkat edilmesi gere¬ken hususlar vardır. Çoğu kez giderler ile gelirler karşılaştırılarak projenin ekonomik yönden değeri ortaya çıkarılır. Bu projelerin her zaman bu şekilde inceleneceği anlamına gelmez. Sosyal, beşeri veya politik unsurlar, güvenlik koşullan gibi konular da bir projenin seçiminde rol oynar. Yalnız mali yönden bakıldığında rantabilitesl düşük veya rantabilitesinin hesabı güç olan işlere girişmek de yerinde ve gerekli olabilir. Bu hallerde bile, yatırım kararının alınmasında da projenin maliyetinin bilinmesi çok önemlidir.
Tüm yatırım bütçeleme tekniklerini açıklamak olanaksız ve sınırlı ölçü¬de yararlı olacağından, bu bölümde yatırım projeleri arasında seçim yapma¬dan uygulamada daha çok kullanılan yöntemler (kriterler) üzerinde durula¬caktır. Yatırım seçiminde kullanılan belli başlı yöntemler şunlardır:
- Yatırım tutarına oranla ortalama gelir yöntemi,
- Geri ödeme süresi yöntemi,
- Iskonto edilmiş nakit atamı yöntemleri;
a) Verim (iç kârlılık oranı) yöntemi,
b) Net şimdiki değer yöntemi.
Bir yatırım projesinin başarısı veya başarısızlığı çeşitli etmenlere bağlı olduğundan, yatırım projeleri arasında yapılacak seçimde kullanılacak yön¬temin önemini küçümsemek eğiliminde olan yazarlar ve tatbikatçılar bulun¬maktadır. Ancak işletmelerde sermaye bütçelemesl yapılırken sağlıklı karar¬ların alınabilmesi için bu yöntemlerin uygulanması zorunludur.
Sermaye bütçelemeslnde kullanılan başlıca proje değerlendirme yön¬temlerinin esasları, üstünlük ve sakıncaları, uygulamak örnekler ile aşağıda
açıklanacaktır.
j
YATIRIMLARIN SINIFLANDIRILMASI
j
LJ Yatırım projeleri yatırımcının kazanmayı arzu ettiği verim ile
IPşılaştınlarak değerlendirilir. Ancak uygulamada gerek yatırımcının arzuladığı verim ile kastolunanın pek anlaşılır olmaması, gerek geleceğin taşıdığı belirsizlik nedeni ile sermaye bütçelemesi konusu karmaşık bir konu olmaktadır.
Yatırımcının beklediği verim sermaye bütçelemesi konusunun finanslanıa yönünü oluşturur. Bu noktada yatırım ile finansman arasındaki bağ kurulmuş olur. Gerçekte yatırım ve finanslama birbirinden ayrı ele alınacak konular değil, bir arada ve birbirine bağlı olarak ele alınacak konulardır. Bu ise analizin en güç tarafıdır. Bu amaçla da, burada yatırımdan umulan verimin veri olduğu ve bütün yatırım projelerinde aynen kullanılacağı varsayılmaktadır.
İşletmeler yatırım yapma nedenleri çok çeşitli olmasına karşılık bu nedenler üç grup altında toplanabilir:
2.1. Kâr amaçlı yatırımlar
İşletmelerin kâr amacına yönelik yatırım projeleri sayısal analize en elverişli projelerdir. Bu bölümü izleyen açıklamalar daha çok bu grupta toplanan yatırını projelerine uygulanabilir olacaktır.
Kâr amacına yönelik yatırım projeleri de aşağıdaki şekilde sınıflandırılabilir:
11 Yeni üretim birimlerinin oluşturulması 2) Yenileme yatırım harcamaları
Yenileme yatırımları işletmelerin üretime devam edebilmeleri için eskiyen, yıpranan ya da teknolojik gelişmeler sonucu teknik olarak eskiyen sabit değerlerin yenilenmesini içerir.
3(Genişieme yatırımları
Genişleme yatırımları alt gruplara ayrılır.
• İşletmenin mevcut üretim kapasitesinin arttırılması(Tevsii Yatırımları)
İşletmeler artan talebi karşılamak için mevcut üretim kapasitesini arttıracak yatırımlara gidebilirler. Bazı durumlarda tevsii yatırımlarla yenileme yatırımları iç içe girebilir. Eskiyen makina yerine daha büyük kapasiteli yeni bir makinanın alınması hem tevsii hem de yenileme yatırımı özelliği gösterir.
• Mevcut faaliyetlere ek olarak yeni mal ya da hizmet üreterek kapasitenin genişletilmesi
4) Modernizasyon yatırımları
İşletmeler üretim kalitesini yükseltecek, maliyetleri azaltacak yatırımlara gidebilirler. Yenileme yatırımlarıyla modernizasyon yatırımları birbirine benzemekle birlikle yenileme yatırımlarında birincil amaç mevcut kapasiteyi korumak olurken, modernizasyon yatırımlarında maliyet tasarrufu olmaktadır.
5) Stratejik Yatırımlar
Bu tür yatırımların faydalan, diğer yatırımlara oranla daha uzun süreli olarak elde edilir. Çoğu durumda bu tür yatırımların faydalan sayısal olarak ölçülemez. Risk azaltıcı ve çalışanların motivasyonu için yapılan yatırımlar bu gruba girer. Risk azaltıcı stratejik yatırımlara örnek olarak, işletmenin hammadde kaynaklarını kontrol altına almak için hammadde sağlayan işletmelerle birleşmesi gösterilebilir. Çalışanların refahını yükseltmek amacıyla yapılacak kafeterya, kulüp, güvenlik gibi yatırımlarda stratejik yatırımlardır.
2.2. Yasalar Gereği Yapılan Yatırımlar
İşyerlerinde güvenlikle ilgili olarak yasa hükümleri veya toplu sözleşmeler gereği yapılması gereken yatırımlar vardır. İşletme yöneticileri bu konudaki yatırımlarla ilgili olarak takdir haklan oldukça
azdır.
2.3. Genel Olarak Verimliliği Artırmaya Yönelik Yatırımlar
Bu tür yatırımlar genel olarak isletmenin verimliliğini anırmakla birlikte sağladıkları faydalan kantitatif olarak ölçmek_çok zordur. Örneğin çalışanların moralini yükseltmek için lokallerin, spor tesislerinin, kreşlerin açılması bu tür yatırım harcamalarıdır. İlgili > alırını kararlarında işletme yöneticilerinin takdir hakları büyüktür.
Yatırımlar, aralarındaki ilişkiler açısından da:
-Bağımsız yatırımlar
-Bağımlı yatırımlar şeklinde iki grupta ele alınabilir.
Bağımsız Yatırımlar:
Bir yatırımın kabulünün ya da reddinin, diğer yatırımın nakit akışları üzerinde bir etkisi yoksa bu iki proje ekonomik olarak bağımsızdır. İki proje ekonomik olarak bağımsız olduğu zaman birinin değerlendirilmesi ve kabul edilip edilmemesi, diğerini etkilemez. Burada sözü edilen ekonomik bağımsızlık olup. istatiksel bağımsızlık değildir. Çünkü ekonomik olarak bağımsız olan iki projenin nakit akışları, istatistiksel olarak bağımlı olabilir. Nakit akışlarının istatiksel bağımlılığı ile. zaman içinde nakit akışlarının düşük ve yüksek olması arasındaki ilişki ifade edilmektedir.Örneğin farklı alanlarda kiraya verilen gayri menkullerden sağlanan nakit akışları arasında karşılıklı istatiksel bağımlılık varken, bu iki proje ekonomik olarak bağımsızdır. Her iki gayri menkulün nakit akışları, aynı yıllar içinde, yukarıya ya da aşağıya doğru eğilim gösterebilir. Çünkü her iki proje ulusal ekonomik koşullardan etkilenmektedir.
Bağımlı Yatırımlar:
Bir yatırımın nakit akışları, diğer bir yatırımın kabul edilmesi ya da redded’ilmesi kararıyla etkileniyorsa, ilk yatırım ikinci yatırıma ekonomik olarak bağımlıdır denir. Genellikle bir A projesi B projesine ekonomik olarak bağlı ise, aynı zamanda B projesi de A projesine
bağımlıdır.
Bağımlı yatırımlarda tamamlayıcı yatırımlar, ikame yatırımlar ve almaşık yatırımlar olarak alt bölümlere ayrılabilir.
Tamamlayıcı yatırımlar: İkinci yatırım kararı, diğer yatırımdan beklenen faydayı arttırıyorsa. ya da diğer yatırımın sağlayacağı fayda aynı kalmak koşuluyla sözkonusu yatırımın harcama tutarını azaltıyorsa, bu ikinci yatırım diğerinin tamamlayıcısı olarak nitelendirilir.
Yatırımlar arasında tamamlayıcılık derecesi zayıf, kuvvetli veya gerekli olabilir.
İkame yatırımlar: İkinci bir yatırımın yapılması diğer bir yatırımın sağlayacağı faydayı azaltıyorsa ya da sağlanacak fayda aynı kalmakla birlikte diğer yatırımın harcama miktarını arttırıyorsa. bu durumda ikinci yatırım diğerinin ikamesi olarak nitelendirilir. Yatırımlar arasında d’a ikame zayıf, kuvvetli ve tam olabilir.
Alternatif yatırımlar: İkame yatırımların birasın uç halidir. Eğer ikinci yatırım kabul edildiğinde birinci yatırımın sağlayacağı faydalar tamamen ortadan kalkıyorsa ya da diğer yatırımın teknik olarak gerçekleştirilmesi mümkün olmuyorsa, bu iki yatırım alternatif yatırım olarak nitelendirilir.
Yatırımların bu şekilde sınıflandırılması karar sürecini etkilemesi açısından önemlidir.
Yatırım bülçelerindeüzerinde durulması gereken en önemli konu yatırımın ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı nakit girişleridir. Normal olarak yatırım projelerinden ilk yıllarda az. sonraki yıllarda giderek artan nakit girişleri sağlanır. Ayrıca projeden pozitif nakit girişleri sağlandıktan sonra tekrar negatife dönmesi genellikle sözkonusu değildir.
Tablo 7. l "de normal bir yatırım projesiyle ilgili nakit akışları görülmektedir. 500 milyon TL’lık yapılan ilk yatırımdan sonra, proje, ekonomik ömrü boyunca 250 milyon, 200 milyon, 150 milyon, 125 milyon ve 25 milyon TL’lık nakit girişleri sağlanmaktadır.
Tablo 7.1. Normal Bir Projenin Tahmini Nakit Akışları (1.000 TL.)
ı ıııcıı -
0
-500.000 1
250.000 -> 200.000 3
150.000 4
1 25.000 5 25.001
(Net Yatırım)
(Net Nakit Akışları)
Tablo 7.2.
Nakit Akışları Alışılmışın Dışında Olan Yatırım Projeleri
‘(1.000TL)
Projeler 0 1 2 3 4 5
1 -200.000 -60.000 -40.000 -100.000 -300.000 -400.000
z -2OO.OOO -160.OOO -120.000 -100.000 + 1 50.OOO + 120.000
3 -400.000 +30O.OOO -1OO.OOO . +80.000 +6O.OOO -40.OOO
" -3OO.OOO -40.000 -40.000 -5O.OOO -50.00O -60.000
Tablo 7.2′de ise nakit akışları alışılmışın dışında olan yatırım projelerine yer verilmiştir.
1. Proje yeni bir ürünün araştırılması ve geliştirilmesi için yapılacak bir yatırıma örnek olarak verilebilir. Böyle bir proje ancak üç yıl sonra nakit girişleri sağlamıştır. 3. Projenin nakit akışlarına bakıldığında, üçüncü yıldaki nakit girişlerinin nakit çıkışlarını aştığı görülmektedir. 4. Proje ise hiç nakit girişi sağlamamaktadır.
Herhangi bir projeyle ilgili olarak beklenen nakit akışları değerlendirilirken şu temel prensiplerden hareket edilmesi gerekir:
-Nakit akışları, ilave nakit akışları, diğer bir ifade ile. projenin ^gerçekleştirilmesi ya da projeden vazgeçilmesi durumunda işletmenin nakit akışları ele alınmalıdır. Böylece işletmenin gelir akımındaki tüm değişmeler-maliyet, vergi gibi- analize dahil edilmiş olur.
-Nakit akışları vergi sonrası nakit akışları olarak ele alınmalıdır. İlk yatırım harcamaları vergi sonrası nakille gerçekleştirildiğinden, projeden nakit girişleri de aynı bazda-vergi sonrası-alınmalıdır.
-Projenin tüm endirekt etkileri nakit akışları hesabında göz önünde tutulmalıdır. Örneğin önerilen projeyle bir fabrika binası genişletilmek isteniyorsa, işletmenin çalışma sermayesi ihtiyacı artacaktır. Daha fazla nakit, stok ve alacaklara ihtiyaç duyulacak ve işletmenin net yatırımı artacaktır.
-Proje değerlendirilmesinde batmış maliyetler düşünülmemelidir. Batmış maliyet, zaten yapılmış olan ya da yapılacağı kararlaştırılmış olan harcamalardır. Bu uir harcamalar bir projenin kabul edilmesi ya da reddedilmesinde gözönünt- alınmamalıdır.
-Projede kullanılan kaynakların deÇ-eri. bu kaynakların fırsat maliyeti ile ölçülmelidir. Bir \ arhtiın ;• a ti;; kın n a ü m fırsat maliyeti, bu varlıüın ya da kaynasın baskı: bir akında kullanılması durumunda sağlayacağı nakit akışlarıdır.
Yukarıda kısaca özetlenen bu prensipler ışığında bir projenin net yatırımı ve net nakit akışları hesaplanabilir.
Bazı projelerin ilk yatırım harcamaları bir yıldan daha uzun sürede olabilir. Bu durumda bu nakit çıkışları, işletmenin sermaye maliyeti ile bugünkü değere indirgenmelidir. Örneğin aşağıda nakit çıkışları verilen bir projenin net yatırımı su şekilde hesaplanır (İsletmenin sermaye maliveti c’c l O dur.)
YATİRİM PROJELERİNİN DEĞERLEMESİNDE KULLANILAN YÖNTEMLER
Yatırım projelerine ait bilgi yukarıda verilen çerçeve içinde top¬landıktan sonra bu bilginin değerlemesine sıra gelir. Bir tarafta pro¬je için para çıkışı, diğer tarafta projeden sağlanacak para girişi var¬dır, işte bu iki akırn karşılaştırılarak projenin kabulü ya da reddi yo¬luna gidilecektir. Bu amaçla uygulanabilecek yöntemler şunlardır:
1. Geri ödeme yöntemi,
2. Net bugünkü değer yöntemi,
3. Hakiki verim yöntemi,
4. Kârlılık endeksi yöntemi.
Aşağıda bu yöntemler, sıra ile ve belli ayrıntılar içinde kalına¬rak, açıHanacaktır. Yukarıda verilen yöntemler projenin para akışını dikkatef ”in yöntemlerdir. Bu konuda para akışı yerine, gelirden ha¬reket e/ i yöntemlere başvuran işletmelere rastlamak olasılığı da vardır, i fak, gelirden hareket eden yöntemler, bundan önceki pa-ragrafta^pıra girişine ilişkin açıklamalar sırasında belirtildiği gibi,
Sermaye Bütçelemesi
para akışına oranla kavramsal analiz güçlükleri taşımaktadır. Bu ne¬denle burada bu yöntemler üzerinde ayrıca durulmayacaktır.
Yatırım projelerinin değerlemesi yöntemleri olarak burada veri¬len yöntemleri yatırım projelerini sıralama yöntemleri olarak da tanıt¬mak olanaklıdır5. Sıralama (Ranking) pek çok yatırım projesine belli bir fonun ayrılması söz konusu olduğunda daha yerinde bir kavram olmaktadır. Ancak, yöntemler sadece sıralama amacı ile kullanılma¬maktadır. İki projeden birisinin seçilmesi gerekli olduğunda (mutually exclusive) da kullanılan yöntemler bunlardır. Bu nedenle, burada sı¬ralama yerine değerleme (evaluation) terimi kullanılmıştır.
Geri Ödeme Dönemi Yöntemi:
Geri ödeme yöntemi, bir projeye yatırılacak paranın (ilk yatırım) projeden sağlanacak para girişi ile (vergiden sonra amortismandan önceki para girişi) kaç yıl içinde geri döneceğinin belirlenmesi yön¬temidir, örnek üzerinde gösterilecek olursa, diyelim ki, iki projeye ait para akışları aşağıda gösterildiği şekildedir:
Yukarıdaki projelerden A’nın geri ödeme dönemi 2 yıl 4 aydır. B’nin geri ödeme dönemi ise 4 yıldır. Bu durumda eğer işletme 3 yıl¬dan uzun geri ödeme dönemine sahip projeleri kabul etmemek şek¬linde bir politika benimsemiş ise, A projesini kabul, fakat B’yi reddet¬mek gerekecektir. Ya da A ile B arasında bir seçim yapılması gerekli ise işletme A projesini seçecektir.
Geri ödeme yöntemi, görüldüğü gibi, hesaplama olarak çok ko¬lay bir yöntemdir. Ancak yanıltıcı sonuçlara ulaşılmasına neden ola¬cak bir yöntemdir. Yöntemin en büyük eksiği para akışlarının geri öde¬me dönemini aşan kısmı ile ilgilenmemesidir. örneğin, yukarıdaki pro-
Yatırım Kararları
jelen’n karşılaştırılması ile anlaşılacağı gibi, bu yöntem açısından önemli olan ilk yıllardaki para girişidir ve bu girişe göre, proje 2 ya da 3 yıl içinde geri ödemiş ise daha sonraki yıllarda ne kazandığı ka¬rarı etkilemiyecektir.
Yöntemin bu sakıncası, özellikle işletmenin endüstri ve millî ekonomi içindeki yerini etkileyebilecek stratejik yatırımlarda daha da ciddi yanlışlar yapılmasına neden olmaktadır. Diyebiliriz ki, yöntem stratejik yatırımlar aleyhine bir eğilime sahiptir. Bu yöntemi benim¬seyen iş adamları, hemen daima’ birkaç yıl içinde geri gelebilecek yatırımlarla ilgilenirler. Bu da onları yeni bir üretim’tekniği getirmek, yeni bir mamul geliştirmek gibi, önemli girişimlerin hemen daima dı¬şında tutar.
Yöntemi savunanlar, özellikle para sıkıntısı, fon tedarik sıkıntısı içinde olan isletmelerde geri ödeme yönteminin fonların süratle işlet¬meye dönmesine olanak verdiğini öne sürmektedirler. Bu savunma hav*i tutarlı gibi görünüyorsa da, gerçekte para sıkıntısı çeken işlet-rruf ‘î açısından da yöntemin yanlış sonuçlar vermesini haklı göste¬ren . nitelikte değildir, işletme para sıkıntısı çekiyorsa, bu, işletme-niıi îllandığı fonların maliyetinin yüksek olması demektir ki, bu du-ru^pı, gerekli verim oranını yükselterek bunu modele katmak ola¬naklı ve daha yerinde bir yaklaşımdır.
Net Bugünkü Değer Yöntemi :
Net bugünkü değer yöntemi projenin para girişlerinin bugünkü değeri ile para çıkışı arasındaki farkın belirlenmesi ve farkın sıfırdan büyük olması halinde projenin kabulünü savunan yöntemdir. Para girişlerinin iskontolanmasmda, yatırımlardan beklenen verim oranı, iskonto oranı olarak kullanılmaktadır. Yöntem yukarıda geri ödeme yöntemi sırasında verilen örnek projelere uygulanacak olursa, yatı¬rımlardan beklenen verim oranı % 14 olduğunda projelerin net bu¬günkü değerleri söyle bir görünüş verecektir:
Sermaye BütçelecMai A Projesi 183
Yıllar Para Akışı Tablo değerleri (%14) Bugünkü değer
0 1 2 3
4 — 1.000 500 400 300 100 1.000 •877 .769 .675 .592
Net bugünkü değer
— 1.000 438.50 307.60 20250 59.20
7.80
6 Projasi
Yıllar Para Akışı Tablo değerleri (%14) Bugünkü değer
0
1 Z 3
4 — 1.000 200 300 400 600 1.OOO •877 .769 .675 .592
Net bugünkü değer
— 1.000 175.40 230.70 270.00 355.20
31.30
Görüldüğü gibi, % 14 verim oranı üzerinden, B projesi A’ya oran¬la daha büyük bir net bugünkü değere sahiptir, iki proje arasında se¬çim yapılacak olursa, B. A’ya oranla daha iyi bir projedir. Ya da % 14 oranı işletmenin sermaye maliyeti ise, her iki projenin kabulü gere¬kecektir. (Net bugünkü değer her iki proje için pozitif). Ancak B pro¬jesi, A’ya oranla daha iyi ve daha ön planda yer alacak .bir projedir.
Yöntem para akışı veri olmak üzere farklı iskonto oranları üze¬rinden farklı sonuçlar verecektir. Bu husus yöntemin aleyhine bir so¬nuç gibi görünürse de, gerçekte yöntemin üstünlüğünü gösterir. Çün-Tcü her proje, her yatırımcı için ve her zaman aynı değeri taşımaz.
Yöntemin ana sakıncası büyüklüğü farklı projeleri karşılaştırma bakımından fazla olanak vermemesidir, örneğin biri 10.000 TL’lık, diğeri 1500 TL’lık iki projeden ilkinin net bugünkü değeri 107.60 TL,
Sermaye Bütçelemesi
Yukarıdaki hesaplamalardan anlaşılacağı gibi, A projesinin ve¬rimi, B projesininkinden daha yüksektir (°/o 28). Yöntemi uygularken deneme - sınama yoluna gidilmiştir. Şöyle ki, öznel olarak % 25 is-konto oranı seçilmiş ve projelerin .net bugünkü değerleri belirlenmiş¬tir. % 25 iskonto oranı üzerinden net bugünkü değerler pozitif çık¬mıştır. Şu hale göre, net bugünkü değeri sıfır yapacak (net bugünkü değer sıfır olduğunda para girişlerinin bugünkü değerleri ile para çı¬kışı birbirine eşit olacaktır) iskonto oranı % 25′den büyük olmalıdır. Bu nedenle, ikinci defa % 30 iskonto oranı üzerinden projelerin net bugünkü değerleri belirlenmiştir. Bu defa ulaşılan sonuçlar her iki proje için negatif net bugünkü değerdir. (Bu ikinci denemede de po¬zitif net bugünkü değer rakamına ulaşılsa idi daha yüksek bir iskon¬to oranı denenecekti ve deneme negatif net bugünkü değer elde" olu¬nuncaya kadar devam edecekti). Bir tarafta pozitif net bugünkü de¬ğer, diğer tarafta negatif net bugünkü değer elde olununca net bu¬günkü değeri sıfır yapabilmek için enterpolasyon yoluna gidilmesi gerekmektedir. Enterpolasyonda izlenen yol şöyledir:
Iskonto oranı % 5 yükselirken, net bugünkü değer A projesi için, pozitif 40′dan negatif 22.8′e düşmüştür. (Toplşrnv.çatarak 62.8′lik bir net bugünkü değer düşmesi vardır). Net bugünkü değerin 40a’ düş¬mesi için iskonto oranı ne kadar artmalıdır? Bunun için 40/62.8X5=3 bulunmaktadır. Şu hale göre, iskonto oranı % 28 olmalıdır. % 28 üze¬rinden projenin net bugünkü değeri belirlenecek olursa, sonuç sıfır çıkacaktır. Bu oran A projesinin hakiki verimidir. Hesaplama sırasın¬da sağlıklı bir hakiki verim oranına varabilmek için öznel olarak seçi¬len ve bir tarafta pozitif, diğer tarafta negatif net bugünkü değer ve-
Yatının Kararlan
ren Iskonto oranları arasında büyük fark bulunmamasına dikkat edil¬melidir. Arada büyük fark bulunursa, doğru orantı mantığına dayanan enterpolasyon yanıltıcı sonuç verecektir.
Hakiki verim yöntemi, hesaplama bakımından güçlüğü olan bir yöntemdir. Genellikle net bugünkü değer yöntemi ile benzer sonuç¬lar verir. Ancak, bazı hallerde sonuçlar çelişir. Çelişen sonuçlarla karşılaşılması her iki yöntemin para girişlerinden işletmeye dönen tonların kullanımı hususunda farklı oranlar üzerinden işlem verme-sindendir. Bu konuda ayrıntılı açıklamaya işletmelerde Yatırım Ka¬rarları adlı kitabımızda yer verilmiştir6. Net bugünkü değer yöntemi veri iskonto oranı üzerinden fonların tekrar yatırılacağını varsayar¬ken, hakiki verim yöntemi işletmeye dönen fonların hakiki verim ora¬nı üzerinden yatırılacağını varsayar. Bu durumda akla gelen soru, bu iki yöntemden hangisinin kullanılmasının daha sağlıklı sonuç vere¬ceğidir. Bu çelişmede kuramsal yeğleme genel olarak net bugünkü değer yöntemi yönündedir7. Çünkü hakiki verim yöntemi kullanıldı¬ğında, her projenin hakiki verimi, farklı olduğundan her proje için iş¬letmeye dönen fonlar farklı oranlar üzerinden tekrar yatırılmış gibi iş¬lem görecektir. Bu ise yöntemin sonuçlarının sağlığı açısından ciddi bir sakıncadır. Net bugünkü değer yönteminde isletmeye gelen para daima aynı oran (işletmenin kullandığı fonların tartılı maliyeti) üze¬rinden işlem görecektir.
Hakiki verim yöntemi, iki proje arasında seçim yapmak söz ko¬nusu olduğunda biraz değişiklik yapılarak kullanılabilir. Bunun için dikkat edilecek husus şudur: İki projeden birinin kabulü gereken hal¬lerde, projelerin hakiki verimleri hesaplanarak, hakiki verimlerle iş¬letmenin kullandığı fonların maliyeti (sermaye maliyeti) karşılaştırıl¬malıdır. Eğer ‘her iki projenin de hakiki verimi sermaye maliyetinden yüksek ise, aşağıda belirlenen sıra izlenerek projeler yeniden değer¬lemeye alınmalıdır.
1. iki projenin para akışları arasındaki fark hesaplanmalıdır.
Sermaye Bütçelemesi
2. Söz konusu fark dikkate alınarak, bu farkın hakiki verimi he¬saplanmalıdır. Bulunacak hakiki verim oranı sermaye maliyetinden yüksek ise, Iskonto işlemi uygulanmadan önceki para akışı dikkate alınarak toplam para girişi büyük olan proje, ilk hakiki verimine ba¬kılmaksızın seçilmelidir8.
Bu açıklamalarımızı bir örnek üzerinde gösterebiliriz.
Aşağıda iki yatırım projesi ele alınmıştır. Projelerin para akışla¬rı şöyledir9:
Bu iki projenin hakiki verimleri hesaplandığında, görülecektir ki, A projesinin hakiki verimi % 25, B projesinin hakiki verimi % 22′dir. Şu hale göre, ,bu veriler içinde Aprojesi, B projesine tercih edilmeli¬dir. Ancak bu projeler arasında seçim yapmak durumunda kalan iş¬letmenin sermayesinin maliyeti % 10 ise, bu oran üzerinden projele¬rin net bugünkü değerleri hesaplanacak olursa, A projesinin net bu¬günkü değeri 8.083 TL, B projesinin net bugünkü değeri 10.347 TL. bulunacaktır. Bu durumda B projesini A projesine tercih etmek ge¬rekir, diğer bir deyişle, bu iki proje hakiki verim ve net bugünkü de¬ğer yöntemleri bakımından birbiri ile çelişen sonuçlar vermektedir.
Bu durumda net bugünkü değer yönteminin sonucu hakiki verim yöntemine tercih edilmelidir. Ya da yukarıda açıklandığı gibi hakiki verim her iki proje için % 25 ve %> 22 olarak işletmenin sermaye ma¬liyeti olan % 10′dan yüksek olduğuna göre, para akışları arasındaki fark hesaplanarak, farkın hakiki verimi belirlenmeli ve bu verim ser¬maye maliyetinden yüksek çıkarsa, iskontolanmış para akışı daha
Yatırım Kararları
yüksek olan proje seçilmelidir. Bu mantık örneğe uygulanacak olur¬sa hesaplama aşağıda gösterildiği gibi olacaktır:
Yukarıdaki tabloda görülen (B-A) kolonunun hakiki verimi belir¬lenecek olursa, verim oranı % 16.65 bulunur ki, bu oran sermaye maliyeti % 10′dan yüksek olduğuna göre, iskontolanmamış para akı¬şı daha fazla olan B projesinin seçilmesi gerekir.
